SANM 26Q2 실적발표 분석

1. 요약

F26Q2(분기 종료 2026.3.28, 발표 4.27)는 Sanmina 역사상 최대 분기. 매출 $4.01B로 컨센서스 $3.27B를 +22.6% 초과 beat, 전년동기 대비 +102% 증가. 비GAAP EPS $3.16(컨센 $2.40 대비 +31.7% beat), 비GAAP 영업이익률 6.4%(QoQ +40bps, YoY +80bps)로 3분기 연속 6%대 유지. ZT Systems 매출 $1.88B 전량이 AMD 기반 가속 컴퓨팅 — 회사는 “NVIDIA 제품은 단 한 대도 출하하지 않았다”고 명시했다. 핵심 Sanmina(legacy 사업)도 YoY +7.3% 성장으로 ZT 효과를 빼더라도 견조했다. 컨콜 직후 주가가 +14.6%(2026.4.28 $215.46 종가)로 점프, 그 후로도 6주 동안 추가 상승해 6월 8일 기준 $251.95.

회사는 동시에 $600M 신규 자사주 매입 프로그램을 승인(직전 프로그램은 분기 중 소진)하고 FY26 연간 가이던스 매출 $13.7~14.3B, 비GAAP EPS $10.75~11.35로 시장 컨센서스를 큰 폭 상회. 핵심 변화 톤: 직전 분기(F26Q1) “ZT 통합 진행 중”이 → 이번 분기 “AMD 기반 가속 컴퓨팅이 예상보다 빠르게 ramp, 하반기 예상치를 2분기로 당겨 출하” 로 강화. 다만 메모리·custom ASIC 부품 부족이 향후 6~12개월 출하의 주된 제약이라는 점이 새 리스크.

주요 변동 요인: ① ZT Systems pull-in으로 F26Q2 매출 ZT 단독 $1.88B(가이드 중간값 대비 +$0.6B 이상 초과), ② 비GAAP gross margin 9.0%로 YoY -10bps(ZT mix 영향, 무거운 가속 컴퓨팅 BOM에 mark-up이 낮음), ③ 운영 레버리지 +80bps(op margin), ④ FCF $342M·QoQ +271% 점프, ⑤ ZT 인수 자금 조달로 장기차입금 $2.0B(작년 $283M 대비), 순 leverage 0.56x. 주목할 갭: NVIDIA 기반 가속 컴퓨팅 매출 미발생(향후 다변화 여부가 핵심), Q3 가이던스 매출 $3.2~3.5B는 Q2 대비 -16% sequential(ZT pull-in 정상화).

2. 회사 개요 + 산업 환경 (컨콜 기반)

2.1 회사 사업 모델

Sanmina(설립 1980, San Jose CA)는 Fortune 500 EMS 기업으로, 글로벌 30개국 70+ 공장을 운영. 사업부는 두 개로 단순화: ① IMS = PCB 조립·하이레벨 어셈블리·테스트·DOF — FY25 매출의 약 80%. ② CPS = 자체 부품 제조(PCB 기판, 정밀 가공, 광학·열관리 모듈, 플라스틱 사출), 디자인 서비스, 수리 — FY25 매출의 약 20%(intersegment 매출 IMS에 공급되는 부분 포함, 외부 매출은 더 작음). 최대 end-market은 Communications Networks + Cloud & AI Infrastructure(F26Q2 매출 비중 69%), 그 외 산업·에너지·의료·방산·자동차가 31%를 차지.

가장 큰 변곡점은 2025년 10월 27일 ZT Systems 데이터센터 인프라 제조 사업부 인수 완료. 인수 대가: 현금 $2.25B + 주식 $300M(50% cash/50% equity 프리미엄) + 성과 연동 contingent $450M(3년간) = 총 최대 $3B. ZT Systems는 원래 AMD가 $4.9B에 인수한 풀스택 데이터센터 솔루션 업체였고, AMD가 design 부문만 보유하고 제조 부분을 Sanmina에 넘기는 동시에 AMD-Sanmina 간 NPI(신제품 도입) 전략 파트너십을 체결한 구조. F26Q2 기준 ZT 매출 $1.88B로 IMS 매출의 약 절반 이상을 차지.

경영진 안정성이 EMS 동종 대비 두드러진다: Chairman & CEO Jure Sola는 1980년 공동창업자, EVP & CFO Jon Faust(2024년 6월 부임). 본사는 캘리포니아 San Jose, 인도 Chennai/Hosur·멕시코 Guadalajara·말레이시아 Pinang·헝가리·이스라엘·미국 Huntsville/Newark CA 등이 핵심 거점. 직원 약 40,000명(ZT 추가 후).

2.2 회사가 본 산업 환경

F26Q2 컨콜에서 Jure Sola는 산업 환경을 다음과 같이 정의했다:

“Communications Networks와 Cloud & AI Infrastructure 두 end-market은 매분기 견조한 성장세를 보이고 있으며, 6분기 연속 YoY +20%대 성장률을 유지 중입니다. 데이터센터의 가속 컴퓨팅(Accelerated Compute) 수요는 변곡점(Inflection Point)을 지나 본격 ramp 구간으로 진입했습니다. 우리는 ZT 인수로 그 ramp의 한복판에 정확히 위치하게 됐습니다.”
— Jure Sola, F26Q2 컨콜 (2026.4.27)

산업·에너지·의료·방산·자동차 부문에 대해서는 “essentially flat” — 즉 매크로 사이클의 약세를 인정하지만 디펜시브 역할로 가시성(Visibility) 안정. CFO Jon Faust는 “산업/의료 segment의 회복 시점에 대해 너무 낙관적이지 않다”고 보수적 톤을 유지했다.

2.3 산업 핵심 이슈

경영진이 꼽은 산업 watching list:

• 메모리·custom ASIC 부품 부족 — F26Q2 컨콜의 가장 큰 새 메시지. “우리는 더 출하할 수 있었다, 부품이 있었다면(We could have shipped a lot more if there was more components available).” 메모리(HBM, DDR5)와 hyperscaler용 custom ASIC 공급 부족이 FY26 잔여 분기 및 2027년 초까지 지속 전망.
• 관세·무역정책 — 회사는 멕시코·미국 거점 비중을 늘려 USMCA 활용. F26Q2 컨콜에서 “we don’t see any material tariff impact in our guidance”라고 진정. 다만 안전 표현(safe harbor)에 트럼프 행정부의 무역정책 변동을 명시적 리스크로 추가.
• 고객 집중 리스크 — ZT 인수로 AMD가 사실상 최대 단일 고객으로 부상. Risk Factor에 “limited number of customers for substantial portion of sales” 문구가 강화됨.
• 중동 지정학 — Sanmina은 이스라엘 Even Yehuda에 PCB 공장 운영. F26Q2 safe harbor에 “Middle East conflict” 명시.

2.4 회사가 본 기술 동향

경영진은 ZT 인수의 기술적 핵심을 “풀스택 가속 컴퓨팅 시스템 통합 능력”으로 설명. AMD의 MI300/MI325/MI355X 기반 랙·클러스터 단위 시스템을 NPI 단계부터 양산까지 책임지는 단일 파트너 지위를 확보했다는 점. CEO는 “MI400(Helios) 차세대 platform이 2026년 하반기 ramp 예정이며, 우리는 production readiness가 완료된 상태”라고 밝혔다.

회사 내부 R&D는 단순 EMS답게 OpEx 대비 미미한 수준(F26Q2 R&D $8M, 매출의 0.2%)이지만, vertical integration(수직 통합) — 자체 PCB·열관리·광학 모듈 capability + ZT의 시스템 통합 능력 결합 — 을 차별화 포인트로 강조한다.

3. 12분기 매출/GM

† 표시 분기의 GAAP/NG GM%는 분기 보도자료에서 GM% 줄을 직접 공시하지 않은 분기로, 매출/cost of sales 또는 op margin + opex 역산 [추정]. F25Q1~F26Q2의 GM%는 회사 직접 공시값이거나 표준 reconciliation 표에서 도출.

4. Segment

Sanmina의 공식 보고 segment는 IMS(PCB·시스템 조립·테스트)와 CPS(부품·디자인·서비스) 2개로 단순. 10-Q/10-K에서만 정확한 분기 split 공시되며 8-K 보도자료에는 미공시. 12분기 시계열은 FY25/FY24 연간 10-K 합계 + F26Q1/Q2 컨콜 발언 + intersegment 제거 후 외부 매출 비율 ~80/20 가정 [추정] 으로 빌드.

† IMS/CPS 분기 split: FY25 10-K에서 IMS = $6,556.7M, CPS = $1,697.4M (intersegment elim 전). 분기별 split은 회사 미공시이며 매출 비례 + ZT 효과(F26Q1=ZT 부분반영, F26Q2=full quarter $1.88B)로 역산한 [추정]. End-market %는 F26Q2 컨콜에서 직접 공시 (Comm/Cloud/AI $2.77B / 31% other = $1.24B). F25Q1~Q4는 분기 컨콜 발언 정성 추정. F24Q4 이전은 회사 미공시.

5. 이익

† F24Q4 이전 GAAP/NG 영업이익·순이익 $ 금액은 EPS × 가중평균주식수(약 55~58M) + op margin% × revenue로 역산한 [추정]. F25Q1 이후는 회사 직접 공시값. 일회성 항목: F26Q1 inventory fair value step-up $49M + ZT 인수 비용 $43M, F26Q2 ZT contingent consideration 재평가 $59M + 인수통합 $14M(나머지).

6. 핵심 변동 요인

F26Q2에서 매출과 이익을 끌어올린 주요 요인 (회사 컨콜·보도자료 발언 기반):

1. ZT Systems pull-in — $1.88B 매출 전량이 AMD 기반 가속 컴퓨팅. “하반기로 예상됐던 출하가 2분기로 당겨졌다” — Jure Sola. 이는 일회성 acceleration이라 Q3 가이드 ZT 매출 $1.0~1.2B로 다시 normal run-rate 복귀.
2. 핵심 Sanmina(legacy) +7.3% YoY 성장 — Communications Networks·Cloud(가속 컴퓨팅 제외)·산업 부분 모두 안정. 책-to-bill ratio 1.1 초과(F26Q2 컨콜).
3. 운영 레버리지 +80bps op margin — 매출 점프 대비 SG&A는 +49% YoY 증가에 그쳐(주로 ZT 합산), 고정비 흡수 효과.
4. 현금 사이클 개선 — OCF $399M(QoQ +123%), 운전자본 net change +$120M(매출 +25% QoQ에도 inventory 효율적 관리). 인벤토리 회전 6.9x.
5. 자사주 매입 가속 — Q2에 110만 주 $160M 매입(평균 단가 ~$145), 직전 프로그램 소진. 신규 $600M 승인.

반대로 압력 요인: ① 메모리·custom ASIC 부족이 향후 6~12개월 매출 상한선 형성, ② 이자비용 $32M(YoY +545%)로 ZT 인수 차입금($2.2B 장기차입) 부담, ③ GAAP 세금율 25.4%(직전 분기 16% 대비 상승) — ZT 통합 관련 deferred tax 변동.

7. 직전 컨콜 대비 변화 (산업 동향 포함)

F26Q1 (2026.1.26) 컨콜과 F26Q2 (2026.4.27) 컨콜 사이의 주요 변화:

• 매출 톤 / 가이던스: F26Q1에서 제시한 Q2 가이드 매출 $3.1~3.4B + NG EPS $2.25~2.55였으나, 실제는 매출 $4.01B(상단 +$0.6B), NG EPS $3.16(상단 +$0.61) — 전 항목에서 두 자릿수 % beat. 톤은 직전 “ZT 통합 진행 중, 일정대로 진척”에서 → 이번 “AMD 기반 가속 컴퓨팅이 예상보다 빠르게 ramp, 하반기 분량을 2분기로 당겨 출하”로 결정적 강화. FY26 연간 가이던스도 $13.7~14.3B로 신설(직전엔 분기 가이던스만).
• Segment mix: Comm/Cloud/AI 비중 F26Q1 62% → F26Q2 69%로 +7ppt 확장. ZT 매출이 F26Q1 부분반영(~$1.0~1.1B 추정) → F26Q2 full quarter $1.88B로 점프하며 mix shift가 가속됐다. 핵심 Sanmina(ZT 제외) 측면 Comm/Cloud는 +22% YoY 유지.
• Margin: NG OpM% F26Q1 6.0% → F26Q2 6.4%로 QoQ +40bps. CFO Jon Faust는 분해를 “고정비 흡수 +60bps, ZT mix -10bps, 기타 -10bps”로 설명. IMS segment margin 8.5%(YoY +80bps), CPS 11.6%(YoY -230bps) — CPS는 ZT 관련 감가상각 및 부품 부족 영향.
• 산업 view: F26Q1에서 “AI 데이터센터 수요가 huge” 정도의 강조였던 발언이, F26Q2에서는 “변곡점(Inflection Point)을 지나 본격 ramp 진입“으로 명시적으로 강화. 동시에 “메모리·custom ASIC 부족“이라는 새 제약 메시지를 처음 부각 — 향후 12개월의 매출 상한선이 부품 가용성에 달려 있다는 인식. 6개 hyperscaler 모두와 engaged, FY27 $16B+ 목표는 유지.

8. 가장 최근 분기 심층 (산업 환경 currently 포함)

8.1 매출 분석

F26Q2 매출 $4,013.3M, 컨센서스 $3,270M 대비 +22.6% beat. YoY +102.3%(F25Q2 $1,984M 대비), QoQ +25.8%(F26Q1 $3,190M 대비). 구성:

• ZT Systems: $1.88B(매출의 46.9%) — 전량 AMD 기반 가속 컴퓨팅, NVIDIA 제품은 0대. “하반기 예상 출하의 일부를 2분기로 pull-in” (Sola).
• 핵심 Sanmina: $2.13B(매출의 53.1%) — YoY +7.3%. Comm/Cloud 부분이 $891M(전체 매출의 22%), Industrial+Med+Def+Auto $1.24B(31%).

“우리는 분기 전망의 전 항목을 초과했고, ZT Systems 매출은 우리의 기대치를 크게 상회했습니다. 강력한 실행력과 고객 수요가 결합돼 하반기 출하 예정이었던 신규 가속 컴퓨팅 물량이 2분기로 당겨졌습니다. 그리고 핵심 Sanmina도 YoY +7.3% 성장으로 기대에 부합했습니다.”
— Jure Sola, F26Q2 컨콜

8.2 Segment 분석

IMS(ZT 포함) 매출 $3.55B(YoY +123.5%, 매출 비중 89%), CPS $461M(YoY +12.2%, 11%). 컨콜에서 CFO가 공식 공개한 segment margin:

• IMS margin 8.5% — YoY +80bps. ZT mix(상대적으로 낮은 마진)에도 불구하고 운영 효율 개선으로 확장.
• CPS margin 11.6% — YoY -230bps. ZT 관련 신규 capex의 감가상각이 CPS 쪽에 일부 잡혔고, custom ASIC/메모리 부족이 일부 부품 주문 출하 지연을 야기.

End-market 관점에서 Sola는 Comm/Cloud/AI 부분을 “IP 스위칭/라우팅, 광학 시스템, 400G/800G/1.6T 광 모듈, 광대역 액세스, 5G 무선, 가속 컴퓨팅, 일반 컴퓨팅”으로 분해. 산업/에너지·의료·방산은 “기대대로 flat” — 즉 약세 상쇄.

8.3 Margin 분석

GAAP gross margin 8.8%(YoY +0bps, QoQ +120bps). 비GAAP gross margin 9.0%(YoY -10bps, QoQ -30bps). CFO 분해:

• 고정비 흡수(매출 점프 효과) +90bps
• ZT mix(가속 컴퓨팅 BOM에서 부품 통과 비중 크고 mark-up 낮음) -100bps
• 운영 효율·생산성 +0bps(net)

GAAP OpM% 3.9%(YoY -70bps) — ZT 인수 관련 contingent consideration 재평가 $59M + 인수통합 $14M + 무형자산 상각 $2M 등이 GAAP에 부담. 비GAAP OpM% 6.4%(YoY +80bps, QoQ +40bps)는 3분기 연속 6%대 유지로 회사 장기 목표(6~7%) 부합.

8.4 EPS / Net Income

GAAP 순이익 $93.6M, 다이루티드 EPS $1.70(YoY +46.6%, QoQ +91%). 비GAAP 순이익 $173.9M, 다이루티드 EPS $3.16(YoY +124.1%, QoQ +32.8%). 컨센서스 $2.40 대비 +31.7% beat. 다이루티드 가중평균주식수 55.1M(YoY -0.7%, 자사주 매입 효과).

유효 세율 GAAP 25.4%(F26Q1 16.0% / F25Q2 20.2%) — ZT 통합 관련 deferred tax 정상화. 이자비용 $32.1M(YoY +545%) — ZT 인수용 $2.2B Term Loan B / Senior Notes 차입의 첫 full quarter 부담.

8.5 Cash Flow / Balance Sheet

OCF $399M(QoQ +123%, YoY +154%). FCF $342M(QoQ +271%, YoY +171%). Capex $57M(가이드 $95M 미만, timing 효과 — Q3에 catch-up 예정). 운전자본 net change +$120M으로 매출 점프 대비 인벤토리 통제 우수.

대차대조표: 현금 $1.58B(전분기 $1.42B), 장기차입금 $2.0B(F25Q4 $283M 대비 ZT 인수자금 조달), 단기 부채 $172M. 순 leverage 0.56x(목표 1.0~2.0x). 총 유동성 ~$3.7B($1.58B 현금 + $1.5B revolver 미사용 + 단기 투자자산).

자본환원: Q2 자사주 매입 110만 주 $160M(평균 단가 ~$145), 신규 $600M 프로그램 승인. 배당 없음.

8.6 가이던스

Q3 FY26 가이던스 (분기 종료 2026.6.27):

• 매출 $3.2~3.5B (중간값 $3.35B, YoY +64%, QoQ -16.5% — ZT pull-in 정상화)
• 비GAAP OpM% 6.4~6.9%(QoQ +10bps 가능)
• 비GAAP 다이루티드 EPS $2.55~2.85(중간값 $2.70, YoY +77%)

FY26 연간 가이던스:

• 매출 $13.7~14.3B(중간값 $14.0B, YoY +73%)
• 비GAAP OpM% 6.3~6.6%
• 비GAAP EPS $10.75~11.35

가정: 핵심 Sanmina high-single-digit 성장, ZT Systems 연간 $5~6B(F26Q2 $1.88B + Q3 가이드 $1.0~1.2B + Q4 추가 ramp). 메모리·ASIC 부족이 잔여 분기 출하 상한선 형성. AMD 기반 가속 컴퓨팅이 주력, NVIDIA 다변화는 FY27 이슈.

8.7 산업 환경 (currently)

경영진은 F26Q2 컨콜에서 산업 환경을 “Inflection Point을 지나 본격 ramp 구간 진입”으로 정의. 6개 hyperscaler 모두와 engaged 상태이며, 다음 12~18개월 동안 모두를 win하는 것이 목표. 동시에 부품 부족이 “FY26 잔여 분기 + 2027년 초까지 지속”될 전망. 멕시코·미국·인도 거점 확장이 USMCA·트럼프 무역정책 변동에 대한 헤지.

8.8 Q&A 하이라이트

• Ruplu Bhattacharya (BofA): “ZT 매출 초과 달성은 MI300 시리즈 때문인가 NVIDIA 때문인가?” → Sola: “전량 AMD입니다. NVIDIA는 단 한 대도 출하하지 않았습니다.”
• Samik Chatterjee (JPMorgan): “FY27 $16B+ 목표는 ZT가 $6~7B + 핵심 Sanmina $10B(high-single-digit growth) 조합으로 봐도 되나?” → Faust: “정확히 그 범위입니다. 핵심 Sanmina는 high-single-digit ~ low-double-digit, ZT는 신규 platform ramp에 따라 변동.”
• Steven Fox (Fox Advisors): “매출 +102% YoY임에도 현금 흐름이 굉장한데, 운전자본 관리 어떻게 했나?” → Faust: “ZT 인벤토리 통합 + DSO 안정 + 공급망 협상에서 좋은 결과. 다만 향후 2~3분기는 FY27 ramp 대비 인벤토리 빌드업 예정.”
• Mehdi Hosseini (SIG): “FY27 성장의 15% high-end가 R&D 분기당 $10M 이상 늘어야 가능한가?” → Sola: “vertical integration이 차별화 포인트이지 R&D 자체가 아닙니다. ZT의 시스템 엔지니어링 인력은 이미 흡수했고, 추가 capex가 R&D보다 우선.”
• Anja Soderstrom (Sidoti): “메모리·ASIC 부족이 매출 reduce risk인가?” → Faust: “현 가이던스에 충분히 factor 됐습니다. 다만 daily basis로 관리해야 하는 변수임은 분명.”

8.5 장기 비전

경영진이 F26Q2 컨콜에서 명시한 long-term roadmap:

• FY27 매출 $16B+ — 핵심 Sanmina $10B(high-single-digit 성장) + ZT Systems $6~7B(MI400 / Helios 차세대 platform full ramp).
• 비GAAP OpM% 6.5~7.0% 유지 — 매출 점프에도 마진 dilution을 최소화하는 운영 레버리지 + ZT mix 개선(NPI → 양산 효율).
• FY27까지 6개 hyperscaler 전부 win — “Demand is not going to be a problem, it’s about timing of hyperscaler scheduling” (Sola).
• NVIDIA platform 진입 검토 — 컨콜에서 직접 언급은 없었으나 분석가 질문에 “기술적으로 가능, 고객 선택에 달려” 톤. FY27 다변화의 핵심 변수.
• 자본환원 & leverage — 순 leverage 1.0~2.0x 유지, 현금 흐름의 50%+를 자사주 매입에 환원 지속.

“우리는 향후 12~18개월 안에 모든 대형 하이퍼스케일러를 win할 것입니다. 수요는 문제가 아닙니다 — 하이퍼스케일러들이 자신들의 스케줄링을 할 때 timing이 변수일 뿐입니다. FY27 $16B+는 우리가 가진 forecast 기반으로 충분히 달성 가능한 숫자입니다.”
— Jure Sola, F26Q2 컨콜

9. 산업 트렌드와 회사의 대응 (외부 시각)

EMS(Electronics Manufacturing Services) / ODM(Original Design Manufacturer) 산업이 처한 환경에 대한 외부 매체의 시각과 Sanmina의 대응 fact는 다음과 같다.

9.1 AI 서버 슈퍼사이클(Super-Cycle) — 하이퍼스케일러(Hyperscaler)·Foxconn 데이터의 함의

외부 시각: Foxconn(Hon Hai)은 2026년 4월 단월 매출이 전년동기 대비 +30% 점프했고, 4~5월 합산은 +34% YoY(NT$1.69T = $53.6B), 풀이어 2026 매출 가이던스를 NT$11T(약 $350B)로 +36% 상향 — 가이던스 자체가 AI 서버 ramp가 본격화됐음을 시사한다 Yahoo Finance, 2026-05-15. Morgan Stanley는 NVIDIA GB200/GB300 기반 NVL72 랙 글로벌 출하량이 2025년 ~29,000대 → 2026년 70,000~80,000대(약 2.5배)로 점프할 것으로 분석 tech-insider.org, 2026-04. Jabil은 FY26(8월 결산) 매출 가이던스 $32.4B 중 AI 관련 매출 $12.1B(+35% YoY), Intelligent Infrastructure segment +32% YoY 성장 가이드 FinancialContent, 2026-03-18. Celestica는 Q1 2026 매출 $8.3B, AI를 “primary growth driver”로 명시 cmcmarkets.com, 2026-02.

회사의 대응: Sanmina은 이 슈퍼사이클의 핵심 진입 카드를 2025년 10월 ZT Systems 인수로 확보. 직전 분기 ZT 매출 부분반영(~$1.0B 추정)에서 → F26Q2 full quarter $1.88B로 점프. 회사 FY26 가이드 매출 $13.7~14.3B(YoY +73%), FY27 $16B+로 EMS 동종 중 가장 가파른 매출 성장률을 약속했다. 또한 자체 보유 PCB·열관리·광학 모듈(CPS segment)을 ZT의 시스템 통합과 결합한 수직 통합(Vertical Integration) 모델로 차별화를 시도. 단, 외부 매체는 “ZT 매출의 100%가 AMD 기반 — NVIDIA 다변화가 다음 카드”라는 점을 지적하며, Foxconn(NVIDIA dominant)·Jabil(혼합) 대비 고객 다변화 측면에서 risk vector를 짚고 있다.

9.2 AMD의 Instinct ramp와 Sanmina의 NPI(New Product Introduction) 파트너 지위

외부 시각: AMD는 2025년 데이터센터 매출 $16.64B(+32% YoY), 2026년에도 MI300/MI325/MI350(Pensando) → MI400 series(Helios, 2026 하반기) 로드맵으로 NVIDIA 도전. Meta는 Llama 405B 라이브 트래픽 100%를 MI300X로 운영 중이며 MI350에 “broadly deployed” 의향 seekingalpha.com, 2026-01. OpenAI는 Azure에서 GPT 일부 모델을 MI300X로 production 운영 중, MI450 series에 “extremely excited” — Sam Altman 직접 발언 AMD IR press release, 2025-10. AMD-OpenAI multi-year deal로 6GW의 AMD GPU capacity 약정.

회사의 대응: Sanmina은 ZT 인수 시점에 AMD와 U.S. 기반 preferred NPI 제조 파트너 계약을 체결 — 즉 AMD가 차세대 가속 컴퓨팅 platform(MI400 Helios 등)을 발표하면 Sanmina이 design-to-manufacturing의 최초 파트너로서 양산 ramp까지 책임진다는 구조 Sanmina IR press release, 2025-10-27. F26Q2 ZT 매출 $1.88B가 전량 AMD MI300 시리즈 출하라는 점은 이 NPI 파트너십이 매출로 직접 연결됨을 입증. 분석가 컨센서스(Seeking Alpha 집계)는 “Sanmina은 AMD의 AI 매출 ramp에 가장 직접적으로 노출된 EMS 종목”으로 정리.

9.3 메모리·custom ASIC 부품 부족 — EMS 전반의 매출 상한선

외부 시각: SK Hynix·Micron·삼성의 HBM 캐파가 2026~2027년에도 NVIDIA·AMD 양 GPU 벤더의 수요를 모두 충당하지 못할 것이라는 분석이 다수 — Morgan Stanley는 HBM4가 2027년 본격 양산까지 공급 부족이 지속될 것으로 전망. custom ASIC(Google TPU, Meta MTIA, AWS Trainium/Inferentia 등)도 TSMC의 advanced packaging 캐파에 묶여 있는 상태. 이 부품 부족은 EMS·ODM 전반의 매출 상한선을 형성 — Celestica·Jabil·Foxconn 모두 비슷한 메시지를 컨콜에서 발신.

회사의 대응: F26Q2 컨콜이 EMS 동종 중에서 가장 명시적으로 “메모리·custom ASIC 부족”을 새 메시지로 부각. CFO Faust 발언: “we could have shipped a lot more if there was more components available.” 회사는 ① 부품 단위 재고를 평소 대비 +75% 늘려($2.1B 인벤토리, 6.9 turns) 일부 흡수, ② AMD와의 NPI 파트너십을 통해 부품 알로케이션 우선권 확보를 시도한다고 시사. 다만 FY27 $16B+ 목표 달성은 부품 가용성에 직접 의존.

9.4 USMCA 2026 review와 멕시코 nearshoring (제조 거점의 정치 경제)

외부 시각: 2026년 7월 USMCA 6주년 review에서 미국·캐나다·멕시코가 협정을 16년 더 연장할지 결정 — 멕시코는 2025년 1~9월 FDI $41B(+15% YoY)으로 nearshoring 가속 globaldeal.io, 2026. USMCA 활용률이 45%(2025.1) → 89%(2025.11)로 폭증, 즉 멕시코 제조 거점이 트럼프 행정부의 관세 정책의 안전지대로 인식 CSIS, 2026. 멕시코는 또한 비-FTA 국가(중국·인도·한국·태국·인도네시아)로부터의 수입에 자동차 관세를 +50% 인상 — 즉 멕시코 안에서 만들면 사실상 미국 시장 진입이 가장 효율적.

회사의 대응: Sanmina은 멕시코 Guadalajara에 EMS 핵심 거점을 30년 이상 운영해왔고, ZT Systems도 미국 Secaucus(NJ)와 멕시코에 거점 보유 — 즉 인수와 동시에 USMCA 친화 supply chain 강화. F26Q2 컨콜에서 회사는 “we don’t see any material tariff impact in our guidance”라며 진정. 또한 AMD-Sanmina NPI 파트너십이 “U.S.-based”를 명시한 점도, 미국 내 데이터센터 인프라 제조의 reshoring 흐름에 정합. 분석가들은 멕시코 거점이 향후 12~18개월 동안 “tariff arbitrage” 가치를 가질 것으로 판단.

9.5 EMS 산업 내 경쟁 구도 — Sanmina vs Celestica vs Jabil vs Foxconn

외부 시각: AI 서버 ramp 수혜를 두고 EMS·ODM 4사가 차별화 경쟁 중. Foxconn은 글로벌 AI 서버 시장 점유율 40%+로 압도적 1위(NVIDIA dominant) tech-insider.org, 2026-04. Celestica는 hyperscaler portfolio solutions(networking·optical)를 핵심으로 +30%대 성장, AI 매출 의존도가 가장 높음 Yahoo Finance, 2026. Jabil은 Intelligent Infrastructure segment +32% YoY로 균형 잡힌 portfolio. 분석가들은 Sanmina을 “ZT 인수 이후 AMD-leveraged play”로 분류하며 — NVIDIA 노출 부재가 양날의 검(AMD 성공 시 비대칭 upside / AMD 부진 시 downside).

회사의 대응: Sanmina의 FY27 $16B+ 목표는 EMS 동종 중에서 가장 가파른 매출 성장률 약속(YoY +14~17%). 회사는 ZT 인수를 통해 단순 EMS → “vertically integrated systems integrator”로 positioning shift를 시도하며, NPI 단계부터 양산까지 단일 파트너 지위를 차별화. 다만 PER 측면에서 SANM은 2026.6.8 기준 ~23x(NTM EPS $11 가정)로 Celestica(~30x), Jabil(~25x) 대비 약간 디스카운트 — 시장은 ZT의 일회성 pull-in 분리 후 실제 sustainable run-rate에 대한 확신을 아직 완전히 부여하지 못한 모습.

10. 분석 포인트

10.1 Bull 시나리오 (긍정)

• ZT Systems가 AMD AI 매출 ramp의 직접 수혜 — Meta·OpenAI의 MI300/MI400 deployment 확대 시 Sanmina ZT segment 매출 FY27 $7B+ 가능. FY27 $16B+ 가이드 초과 달성 시 NG EPS $13~14 가능, 현 주가 PER 18~19x로 디스카운트.
• NPI 전략 파트너 지위의 lock-in 효과 — AMD의 차세대 platform(Helios / MI450)이 Sanmina을 NPI 첫 파트너로 채택하는 한, ZT 매출의 NVIDIA 의존성 risk가 부분 상쇄. 또한 향후 AMD 외 다른 hyperscaler가 custom silicon platform을 launch하면 동일 NPI 모델로 win 가능.
• 핵심 Sanmina(legacy) +7~10% 성장의 견조함 — Comm/Cloud(가속 컴퓨팅 제외)·산업·의료 portfolio가 매분기 안정적으로 운영 레버리지 제공. ZT가 일회성 spike가 아니라 base load 위에 얹히는 구조.
• $600M 자사주 매입 + 강한 FCF — F26Q2 FCF $342M, 연간 FCF $1B+ 가능. 자사주 매입에 50%+ 환원하면 주식수 -3~5%/y 감소로 EPS upside.
• 벨류에이션 갭 — PER ~23x(NTM)는 Celestica·Jabil 대비 디스카운트. ZT의 sustainable run-rate가 확인되면 multiple expansion 여지.

10.2 Bear 시나리오 (위험)

• F26Q2 pull-in의 정상화 → Q3 매출 -16% QoQ — Q3 가이드 매출 $3.2~3.5B는 Q2 대비 큰 폭 하락. 시장이 ZT를 sustainable run-rate가 아닌 일회성 burst로 인식하면 multiple compression.
• AMD 의존 단일화 risk — ZT 매출 100%가 AMD. AMD가 MI400 ramp에서 지연되거나, hyperscaler가 NVIDIA로 다시 alignment하면 ZT segment 매출 급락 가능. NVIDIA platform 진입은 FY27 issue, 단기에는 다변화 부재.
• 메모리·custom ASIC 부족이 매출 상한 형성 — FY26 잔여 분기 + 2027년 초까지 부품 가용성이 매출의 ceiling 역할. CFO가 “we could have shipped more”라 한 만큼 demand 측면은 unmet.
• 레버리지 부담 — 장기차입금 $2.0B(FY25 말 $283M 대비 7배), 이자비용 $32M/q. 금리 환경 악화 시 EPS dilution. 회사 long-term leverage 목표 1.0~2.0x로 추가 인수/capex 여력 제한.
• FY27 $16B+ 가이던스 미스 risk — 핵심 Sanmina high-single-digit + ZT $6~7B 가정에서 ZT 미스 시 전체 매출 미스. EMS 산업 마진 구조상 매출 dilution이 곧 운영 레버리지 reverse.
• 벨류에이션 — 단기 over-extension — 2026년 4월 28일 이후 6주 만에 주가 $215 → $252(+17%)로 단기 momentum 강함. 분석가 평균 목표가 $223로 현 주가 대비 -11% 다운사이드. BofA Bhattacharya가 6월 5일 목표가를 $280으로 상향했지만 여전히 “Hold” rating.

11. 데이터 출처

• SEC EDGAR — Sanmina Corp (CIK 0000897723) 8-K filings:
  • F26Q2 8-K (2026-04-27) Ex 99.1 — link
  • F26Q1 8-K (2026-01-26) Ex 99.1 — link
  • F25Q4 8-K (2025-11-03) Ex 99.1 — link
  • F25Q3 / F25Q2 / F25Q1 / F24 quarterly 8-Ks — SEC EDGAR
  • FY2025 10-K (2025-11-13) — IMS/CPS segment 연간 split
• 컨콜 transcript: Sanmina Q2 FY26 컨콜 (2026-04-27, AOL/Globe and Mail), Q1 FY26 컨콜 (2026-01-26, fool.com)
• EMS 산업 트렌드: digitimes.com, finance.yahoo.com (Foxconn), tech-insider.org (Morgan Stanley NVL72 추정), FinancialContent (Jabil), cmcmarkets.com (Celestica), seekingalpha.com (AMD MI350), AMD IR press release (2025-10), Sanmina IR (2025-10-27 ZT acquisition closing), globaldeal.io / CSIS (USMCA 2026)
• 주가 / 컨센서스: FMP `/stable/profile`, MarketBeat, TipRanks (2026-06-08 기준)

12. Disclaimer

본 보고서는 정보 제공을 목적으로 작성된 자료이며, 특정 종목 매매를 권유하거나 투자 조언을 제공하지 않습니다. 모든 데이터는 SEC EDGAR 공시자료, 컨퍼런스콜 transcript, 공개 시장 정보를 기반으로 가공되었으며, 일부 수치는 추정(†)을 포함합니다. 투자 의사 결정은 독자 본인의 책임이며, 손실에 대한 책임을 지지 않습니다. 본 자료는 작성 시점(2026년 6월 9일)의 정보를 반영하며, 이후 회사 발표나 시장 변동에 따라 내용이 달라질 수 있습니다.