WLDN 기업 분석, 안전마진을 보유한 최고의 ESG 스몰캡

Willdan Group, Inc.(WLDN) 소개와 비즈니스 모델

Willdan Group, Inc.(이하 WLDN)은 한마디로 표현하자면 컨설팅 기업이다. 1964년에 설립되어 오늘날까지 약 60년 동안 경영되어 온 역사가 깊은 기업이다. 필자가 이 기업에 주목하게 된 이유는 WLDN이 안전마진을 충분히 보유하면서 동시에 큰 성장 잠재력을 가진 스몰캡 기업이라 판단했기 때문이다. 과연 WLDN에 투자할 만한 가치가 있을지, WLDN에 대해 알아보자.

WLDN의 주 고객은 정부 기관이나 유틸리티 기업이다. 고객의 에너지 소비를 추적하고 절감시켜 준다. 간단하게 설명하면 이렇다. 고객이 WLDN에 에너지와 관련된 자문을 구하면, WLDN은 최적의 해결책을 내놓는다. 쉽게 말해 WLDN은 컨설팅 기업인 것이다.

사업 부문은 크게 두 가지로 나뉘는데, Energy Segment와 Engineering and Consulting Segment다.

Energy Segment에서는 Integral Analytics와 같은 자체적인 솔루션으로 고객의 전기 사용을 효율적으로 줄여준다. 에너지 사용 뿐만 아니라, 에너지 생산, 그리드 최적화, 시설 건축, 파이낸싱 등 다양한 각도에서 고객의 에너지 최적화를 목표로 한다. 이 부문에서의 고객 비중은 유틸리티 기업이 60%, 정부 기관이 30% 정도였으나 최근에는 정부 비중이 크게 늘어 거의 50:50 수준이다.

Engineering and Consulting Segment은 주로 정부 기관이 고객이다. 이 사업 부문에 포함되는 프로젝트가 보통 civil engineering과 관련된 construction management, city planning, civil design 이기 때문이다.

고객과의 계약 방식도 주목할만하다. 에너지 절감의 단위만큼 받는, 즉 performance based 의 계약이 42%로 가장 많고(2023년 10-K 기준, 위 그림 참조), 투입되는 자원 만큼 추가 비용을 청구할 수 있는 Time-and-materials contract는 감소 추세다. 반대로 고정된 금액을 지불하고 그 금액 내에서 contractor가 알아서 해결해야하는 Fixed-price type의 계약이 크게 늘어나고 있는데, 아마 employer(고객)의 인플레이션 리스크를 방어하기 위한 전략이 아니었을까 하는 생각이다.

WLDN 실적과 안전마진

안전마진이란 무엇일까?

투자자마다 무엇이 안전마진인가에 대한 의견은 조금씩 다르겠지만, 필자는 안전마진을 이익의 안정성이라고 생각한다. 이익이 미래가치지 무슨 안전마진인가 이야기할 수도 있겠지만, 이익을 꾸준하게 내는 기업은 벌어들인 이익을 배당한다는 가정 하에 적정 배당수익률을 보장하는 선에서 주가는 더 이상 하락하지 않는다. 더욱이 이익이 서서히라도 늘어나고 있다면 주가의 하방은 더욱 단단하다. 연 5%의 이익 상승을 보이는 기업이라면 주가는 연평균 5% 상승할 것이다. 단단한 안전마진이다. 이런 기업이 산업의 훈풍을 받아 1-2년 내에 10%, 20% 이상 성장할 가능성이 있다면, 그리고 시장에서 이 사실을 ‘충분히’ 반영하지 못했다면, 안전마진을 확보한 채 투자할 수 있다고 생각한다.

WLDN의 실적을 살펴보자.

연간 매출과 영업이익을 살펴보면, 2021년을 시작으로 꾸준하게 상승세다. WLDN의 비즈니스 모델을 보면 알 수 있듯, 에너지 효율화와 도시 계획의 컨설팅 사업 수요가 전기 수요 증가와 맞물려 크게 증가하고 있다. 고객 타입 별로 살펴보자.

보면, 2022, 2023년 사이 정부 고객과 유틸리티 기업 고객이 크게 늘었다.

이제 투자자 입장에서 생각해보아야 할 부분은 두 가지다. 왜 최근 WLDN의 매출과 이익이 늘었는가? 이 흐름이 앞으로 ‘가속화‘ 될 것인가?

최근의 계약들

WLDN의 최근 Earning Presentation을 보면 힌트를 얻을 수도 있겠다. 다음은 2023년 4분기부터 순서대로 2024년 2분기 까지 최근 계약 내역이다.

위 계약을 보면 데이터 센터와 EV, 그리고 전력 인프라에 관련된 수주가 많다. 10-K에 따르면 WLDN의 계약은 작게는 1,000 달러에서 크게는 100,000,000 달러까지 굉장히 다양한 규모로 진행되는데, 일반적으로는 $10,000,000 수준이라고 한다. 지금까지 이정도 규모의 계약이 데이터 센터, 태양광, 전기차, 그리고 이와 관련된 인프라 고객으로부터 연달아 발생한 것이다. 그리고 이제는 누구나 다 알다시피 데이터 센터와 전력 수요의 증가는 앞으로도 계속될 트렌드다. 이러한 큰 흐름의 secular trend에서 충분한 수혜를 누리고 있는 기업이 WLDN인 것이다.

이익의 가속화 여부

최근 필자가 속해 있는 스터디에서 흥미로운 기사가 공유됐다. 유틸리티 다이브 기사인데, 이 기사에서는 FERC(Federal Engery Regulatory Comission)가 CAISO(California ISO)의 ‘generator interconnection process’를 단순화하기 위한 계획을 승인했다는 내용이다. 이로써 전력 인프라의 허가 프로세스가 훨씬 빨라질 예정이다. 지지부진한 프로세스가 단순화되며 오히려 WLDN의 사업 수요가 줄어들 지 않을까 우려할 수도 있겠지만, 개인적인 생각으로는 그렇지 않을 것 같다. CAISO가 개혁하려는 이유가, 허가와 평가를 기다리고 있는 프로젝트의 숫자가 너무 많기 때문이다. 이들 프로젝트가 대기 중인 상태에서는 그 누구도 이득을 보지 못한다. 프로젝트 큐의 회전율이 높아지고 진행이 빨라지는 것은 모든 이해 관계자에 이득이다.

사실, 캘리포니아 하나만 가지고 WLDN의 수혜 여부를 판단하는 건 말이 안된다.(캘리포니아와 뉴욕이 WLDN의 가장 큰 시장이긴 함) 단, 이러한 규제 개혁의 움직임이 미국 전역으로 퍼져나갈수록 WLDN의 수요는 늘어날 것이다는 것이 투자 아이디어다. 만약 그렇지 않는다고 하더라도, 점증하는 전력, 데이터센터 프로젝트 수요로 WLDN의 이익은 상승할 것이다.

2024년 2분기 컨퍼런스 콜 요약

이전에는 포스팅에 컨콜 전문을 싣다가 자꾸 귀찮아하는 나 자신을 발견하고 귀찮더라도 요약해서 올리기로 결정했다. 나머지는 에버노트에 따로 저장할 계획.

• Contract Revenue 18% 유기적 성장. Adjusted EBITDA 56% yoy 성장.(1분기에는 각각 19%, 12% 였음)
• 주요 시장은 뉴욕과 캘리포니아.
• AI와 데이터센터로 인한 수요가 굉장함.(수도 없이 반복해서 데이터 센터와 AI 이야기가 나옴)
• 소프트웨어 사업이 수익성이 가장 좋고 수요 증가 추세. Integral Analytics.(2017년 인수)
• FERC는 ‘grid planters’의 대출 증가 속도가 두 배로 빨라질 것이라 예상했으나 증가 속도를 보면 더 빠른 것 같다.(전력 수요가 그만큼 빠르게 늘고 있다.) – 2024 1Q 컨콜
• 원래 WLDN의 비즈니스를 굉장히 예측 가능한 형태였음. 판데믹으로 실적 변동성이 커졌으나 다시 앞으로 꾸준히 성장할 것.
• 기존 프로젝트에 추가된 add-on 계약이 많음.
• 전력 수요가 급격히 늘어감에 따라 많은 기업들이 지난 5년 간 계획했던 전력 수급 계획을 다시 짜고 있음.
• 고객별 매출 비중이 다르지만, 영업 이익 기준으로 각 부문을 비교해 보면 비슷함.
• Meta와의 계약 규모가 엄청난 것은 아니지만 이러한 형태의 계약(commercial customer)이 빠르게 증가할 것으로 예상.

WLDN의 주가 흐름과 의견

WLDN의 주가는 41.77 달러에서 최근 거래일 장을 마쳤다. FWD PE 기준 27.57이다. 앞서 살펴봤지만, adjusted EBITDA 기준 50% 가깝게 이익이 증가하고 있으며, 앞으로 고객의 수요가 빠르게 늘어날 것으로 예상되는 시점에서 27.57이라는 FWD PE는 너무 저평가된 수준이 아닐까? 게다가 주가도 WLDN의 미래가 심상치 않음을 인지하고 빠르게 상승 중이다.

빠르게 상승한 주가에 부담을 가질 필요는 없을 것 같다. 현실적인 매수 가능한 최저가는 $20 수준이었고 아직 두 배 정도 밖에(?) 오르지 않았기 때문이다. 만약 WLDN의 실적 증가 속도가 가파라지면, 그래서 이익이 50% 증가하면? WLDN의 주가는 FWD PE 기준으로 18에 거래되게 된다. 이익이 50% 씩 증가하는 비즈니스의 밸류에이션이 FWD PE 18이라면 저평가라고 할 수 있다.

WLDN 투자의 리스크

WLDN에게 장미빛 미래만 있는 것은 아니다. WLDN의 명백한 리스크 중 하나는 트럼프의 당선이다. 트럼프가 재선에 성공하면 IRA등 기업 보조금 자체를 축소 시킬 수가 있다. 이게 무슨 관련인가 싶지만, WLDN의 수요 증가의 원인 중 하나가 IRA였다는 사실이 중요하다. IRA 보조금을 받기 위한 컨설팅으로 꽤나 짭짤한 매출을 얻었던 것이 WLDN다.

두 번째 리스크는 금리 인하다. 금리 인상으로 기업들은 어떻게든 비용을 절감하고 싶었고 WLDN와 협력했는데, 이제 금리가 인하되면 WLDN에 대한 의존도가 줄어들 수 있다.

이런 리스크에 정면으로 반박할만한 이유는 많다. 트럼프가 재선에 성공하고 빅테크들의 자유도가 높아지면 기업의 투자가 늘어날 것이기에 WLDN의 사업에 좋은 훈풍이 될 수도 있다. 금리에 대해서도, 금리 인하로 비용 감축에 대한 동기가 떨어지더라도, 당장 AI 수요 증가와 전력 수요의 증가 때문에 프로젝트 플래닝에 대한 수요 또한 증가할 것이다고 생각할 수 있다.

어떻게 생각하느냐에 따라 다른 부분이기 때문에 WLDN의 실적과 컨퍼런스 콜을 추적 관찰하며 사업 환경의 변화를 빨리 읽어내는 것이 중요하겠다.