TPIC 기업 분석, 텐베거가 될 지 모르는 미국의 퓨어 풍력 발전 플레이어

TPI Composites, Inc(TIPC) 기업 소개

TPI Composites, Inc(이하 TPIC)는 1968년에 설립되어 처음에는 보트(boat)를 만드는 사업으로 성장한 기업이다. 1999년부터는 풍력 발전의 날개를 만드는 사업을 시작해서 기업 분사를 통해 TPIC가 탄생하게 되었다.

이번에 필자가 TPIC를 살펴보는데엔 특별한 이유가 있다. 산업의 훈풍을 제대로 받는 기업을 한 번 살펴보기 위함이다. 앞으로 풍력 발전 산업이 굉장히 유망하다고 생각한다. 혹자는 재생 에너지 산업을 이미 꺼져버린 불씨라고 생각 할 수도 있겠지만, 자세히 살펴보면 꼭 그런 것 같지만은 않다. 과학적으로도, 사회적으로도, 정책적으로도 여전히 재생에너지에 대한 모멘텀은 건재하다.

이번 포스팅에서는 TPIC라는 기업은 무엇인지, 그리고 풍력 발전 산업이 과연 다시 성장할 수 있을 지 정리하도록 하겠다.

TPIC의 비즈니스 모델

TPIC의 비즈니스 모델을 먼저 알아보자. 풍력 발전 산업에 대해서는 뒤에서 자세히 설명하겠다. 개인적으로 비즈니스 모델을 먼저 이해하고, 전방 산업이 어떤 모습인지 파악하는게 더 쉽다고 생각한다. 게다가 TPIC의 비즈니스 모델은 꽤나 단순하다.

다시 말하지만 TPIC는 풍력 발전 관련 기업으로써 풍력 발전기의 블레이드를 생산, 판매하는 기업이다.(아래 그림 참조) 원재료로는 유리섬유, 탄소 강화제, 폼, 발사(balsa) 나무, 레진, 접착제, 젤, 페인트, 기타 금속 부품, 철제 등 있고 이들 제품을 다양한 소스로부터 구매한다. 구매한 원재료를 가지고, 20년 이상 축적된 조립, 제조 기술을 이용하여 풍력 발전의 블레이드를 제조하게 된다.

블레이드 제조 과정은 보통 고객(일반적으로 터빈 생산 기업)과 긴밀하게 협의과정을 거친다. 풍력 발전기가 설치되는 지역별 특성에 따라 스펙이 조금씩 다르기 때문이다.

TPIC의 고객은 Vestas, GE Vernova, Nordex, ENERCON 이다. 대체로 풍력 발전 터빈 제조 기업이며, 이들 기업의 점유율을 합치면 육상 풍력(on-shore) 기준 34%이고, 중국을 제외하면 77% 수준이다. 미국 onshore 시장 점유율로만 계산하면 TPIC의 고객은 약 87%를 차지한다. 즉, TPIC는 on-shore 풍력 시장에 대한 익스포져가 굉장히 큰 기업이다.

고객사 별 특징

위에서 언급한 TPIC의 고객사 각각이 TPIC와 어떤 계약을 체결하고 있는지 간략히 알아보자. 다음 내용은 TPIC의 10-K를 참고하였다. 아래 그림은 TPIC의 2024년 1분기 매출 기준, 고객사별 비중이다.

Vestas

먼저 Vestas와는 2023년 12월, 블레이드 생산 계약을 연장했다. Vestas로 판매되는 블레이드는 인도와 멕시코(Matamoros)에 위치한 공장에서 생산된다. 업계의 관행이겠으나, TPIC는 Vestas와 계약하며 인도, 멕시코 공장의 가동률이 50% 이하로 내려가면 계약을 취소할 수 있게 끔 설정하였다.

GE Vernova

TPIC는 2022년 10월 GE Vernova(미국 기업)와 계약하며 미국 Iowa 공장 시설의 리스를 10년 연장할 수 있게 되었다. 미국에서 제조시설을 가지고 제품을 생산하는 것 자체가 PTC 등 세금 공제를 위해 매우 중요하다. 2022년 12월에는, 2025년 12월까지 멕시코 3개의 공장 라인에서 풍력 블레이드를 생산하여 납품하기로 계약했다.

Nordex

Nordex와 계약하며 최소 구매 조건을 설정했다. 무슨 일이 있어도 Nordex가 구매해야 하는 최저 제품 수량이 정해져 있는 것이다. Nordex 향 제품은 튀르기예와 인도에서 생산되며 Nordex로부터 인수한 멕시코 공장에서도 생산된다. 2023년 12월에는 튀르키예의 8개 생산 라인에서 2024년 말까지 공급하기로 계약을 맺었고, 2025년 말까지는 (기존 계약에) 새로운 생산 라인 2개를 추가했다.

위와 같은 고객사별 특징이 있고, 매출 규모도 제각각이기 때문에, 고객사들의 컨퍼런스 콜을 추적관찰하며 업황을 지켜보는 것이 TPIC 투자에 있어서 매우 중요할 것이다.

풍력 발전 산업의 현황 및 전망

그렇다. B2B 기업의 실적을 예상하고 주가의 흐름을 결정 짓는 가장 중요한 요소는 바로 전방 산업이다. 전방 산업이 잘 되어야 결국 분석 대상 기업도 좋다. 풍력 발전, 과연 지금은 어떤 상황일까?

요약하면, 풍력 산업은 한껏 두드려 맞은 뒤 이제 막 회복하는 단계이다. 2020년 유동성이 시장에 넘쳐나며, 너도 나도 할 것 없이 거침 없이 성장하는 듯 했지만 결국 풍력 산업도 고금리의 영향을 피해가지 못했다. 2023년부터는 금리 상승과 물가상승의 영향으로 풍력 발전을 설치하는데 필요한 사업비가 대폭 오르자, 너도 나도 기존 프로젝트를 취소시키거나 미뤘다. 하지만 올해부터는 각 국에서 프로젝트 단가를 인상하며 프로젝트가 하나 둘 씩 다시 진행되는 모습이다.

그 결과, 2025년부터는 전세계 풍력 발전 설치량이 급격하게 증가할 것으로 예상된다. TPIC 투자의 관점에서 보면 비중국 풍력 설치량이 훨씬 더 중요하다. 통계에서 중국을 제외하는 이유는, 중국의 점유율이 너무 크고 중국산 제품이 가성비가 좋긴 하지만, 지정학적, 정치적 이유로 유럽과 북미에서의 사용이 자제되고 있기 때문이다. 미국도 미국이지만 유럽에서도 중국, 러시아 산 제품을 사용하는 것에 강한 거부감을 드러내고 있다. 러시아-우크라이나 전쟁 이후로 전기가 단순히 전등을 밝힐 수단이 아닌, 에너지 ‘안보’로 인식되고 있기 때문이다.

TPIC의 실적을 위해서는 특히 미국의 풍력 발전 설치량이 중요하다. TPIC는 현재 미국에서의 수요가 너무 적어 Iowa에 있는 공장을 놀리고 있다. 엄청난 비용이 발생하는 것 같지는 않지만, 기업 입장에서는 큰 손해다. 그런데 이제 인플레이션이 안정화되고, 9월 금리 인하에 대한 기대가 시작되고, 국채 금리가 하락하며 미국에서도 여러 프로젝트가 아래와 같이 시작될 예정이다. 그 결과 위의 자료에서 보듯, 2025년부터 신규 풍력 발전 설치량이 빠르게 증가할 것으로 기대된다.

2024년 11월 도널드 트럼프가 미국 대통령에 당선되면, 기후 위기를 사기라고 주장하는 트럼프는 당선되는 날(Day 1)에 ‘해상(offshore)’ 풍력을 없애 버릴 것이라 했다. 비효율적이며 동물에게 해가 된다고 주장이다. 일부에서는 트럼프 당선으로 재생 에너지 발전에 우려를 표하기도 하는데, 필자는 이 우려가 ‘어느 정도’ 주가에 이미 반영됐다고 생각한다. 물론, 실제 트럼프가 당선되면 ‘어느 정도’보다 더 주가는 하락할 것이다. 그러나 트럼프가 주장하는 것은 ‘해상’ 풍력에 제한적인 이야기이고, 실제 더 규모가 큰 것은 육상(onshore) 풍력 발전이다.

무엇보다, 풍력 발전 시장은 미국에만 있는 것이 아니라 유럽에도 있다. 실제, TPIC는 생산 기지를 미국(생산 안하는 중), 멕시코, 인도, 튀르키예에 보유하고 있다. TPIC 1분기 매출의 63.5%를 차지하는 Nordex는 유럽 기업으로 본사는 독일에 있다. 유럽에서도 물론, 보수 정당의 입지가 넓어지고 있지만, 탄소 감축 및 재생 에너지 증가라는 커다란 흐름을 거스르지는 못할 것이라는 평가가 지배적이다.

우려되는 점

위에서 살펴봤듯 풍력 발전이 앞으로 빠르게 성장할 것이라는 건 안다. 하지만 과연 이 훈풍의 수혜를 TPIC가 받는다는 보장이 있을까? 항상, 어떤 트렌드가 좋다고 해서 주식을 사면, 다 주가가 오르는 것 같은데 내 주식만 제자리인 경우가 있다. 그렇다. 어쩌면, 정말 어쩌면 풍력 발전에 대한 익스포져가 99%인 TPIC가 강력한 산업의 훈풍에도 꿈쩍하지 않을 수 있다.

다음의 그림을 보자.

위의 차트는 TPIC의 가장 큰 고객 Nordex SE의 TTM 매출이다. TTM 매출이란 최근 4분기 매출을 더한 값이다.(rolling basis) 자세히 보면 감소하고 정체되던 매출이 2023년 12월 종료된 분기부터 다시 증가하고 있다. 매출의 상승 흐름은 최근 분기까지도 이어졌다. 과연 TPIC는 어땠을까? 다음 그림을 보자.

놀랍게도, 오히려 최근 매출이 줄었다. 심지어 그 감소의 속도가 더 빠르다. 왜 이런 차이가 생기는 걸까? Nordex SE의 매출은 이제 어두운 터널을 나와 회복하는 모습인데 TPIC는 아직도 최악을 벗어나지 못했다. 이런 현상이 단순히, Nordex SE의 실적에 후행하기 때문일까? 과거 실적 흐름을 보면 꼭 그렇지는 않다. 두 기업의 실적은 때때로 비슷하게도, 다르게도 움직였다. 다른 이유가 있는 게 분명하다.

Nordex SE의 2024년 1분기 실적 발표 프레젠테이션을 보면 힌트가 있을 지도 모르겠다. 위의 그림을 보자. Blade 생산을 보면, 전년 동기에 비해 2024년 1분기에 in-house(자체 생산) 비중이 훨씬 크다. 2023년 1분기에는 전체 blade 생산량 중 79%를 외주를 주곤 했지만, 2024년 1분기에는 그 비율이 70%에 그친 것이다. 왜 그랬을까? 왜 Nordex SE는 외주주던 물량을 자체 제작하기 시작한걸까?

이에 대한 직접적인 언급은 없었지만 지난 컨콜에서 인하우스 생산에 대한 질문이 하나 나왔다. 애널리스트는 “미국 IRA 등 보조금이 마진에 얼마나 긍정적인 영향을 끼치는지 분석해봤겠지만 어떻게 생각하시느냐?(=미국에서 직접 공장을 짓고 생산하는 게 낮지 않느냐?)”고 물었고, 이에 대해 Jose Luis Blanco는 다음과 같이 답했다.(이하 의역)

물론 분석 해봤다. 우리는 Iowa에 있는 지역 업체에게 맡기는 게 최선인 것 같다. 특히 블레이드와 철강과 같은 다른 제품들이 그렇다. IRA 요구사항을 맞추기 위해 콘크리트 타워를 (미국에서) 직접 제작하는 것 정도 선에서 고민 중이다. 지금으로서는 마진 측면에서는 이 방법이 최선인 것 같다. 그래서 미국에서의 블레이드 공장을 새로 짓는 것과 관련해서는 좋은 투자라고 생각하지 않는다.

Jose Luis Blanco, 2024 1Q 컨콜 Q&A에서

즉, 미국에서의 풍력 수요가 늘어난다면, Iowa에 공장을 가지고 있는 TPIC의 블레이드를 사서 쓸 것이라는 이야기다. 즉, TPIC의 실적에 있어 가장 중요한 건 북미 풍력 시장의 성장이다. 위 답변을 기초로 추정하건데, in-house 생산의 비중이 늘었다는 건 어떤 전략적 변화가 아니라 단지, 전체 매출에서 차지하는 북미 매출이 줄었기 때문일 수도 있겠다.(아쉽게도 Nordex의 연차보고서에서는 지역 부문 별로 매출을 공시하지 않는다.)

TPIC의 주가 전망, 밸류에이션 및 의견

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TPIC의 주가는 현재 시가총액 $190M 내외에서 거래되고 있으며 PE는 아직 적자 상태로 계산할 수 없는 수준이다. 단, PSR 기준으로 보면, 0.14 수준으로 매우 저평가 되어 있다. 투자자는 단순히 PSR 수치만 보고 저평가 여부를 판단해선 안된다. 저평가에는 항상 이유가 있다. TPIC의 주가가 저평가 된 이유는 바로 유상증자, 자본 희석의 가능성 때문이다.

TPIC는 최근 5년 간 TPIC의 현재 시가총액에 해당하는 $150 – 250m 사이의 적자를 매년 기록해오고 있다. 적자로 인한 자본 희석을 최소화하기 위해 경영진은 죽을 힘을 다해 노력하고 있다. 2023년 12월 TPIC는 Oaktree Capital Management가 보유한 우선주 $436 중 10% 정도를 보통주로 전환하고 나머지는 장기 담보 채권으로 전환했다. 그와 동시에 채권의 만기일도 연장하며 이자도 조정하며 이자 비용을 줄였다는 평가를 받고 있다. 또한 2024년 6월 18일에는 TPIC 전체 매출의 5%를 차지하던 EV 관련 사업 부문을 매각하였다. 작은 금액이지만, 이렇게 까지 했어야 한다는 사실로부터 지금 TPIC이 얼마나 어려운 상황인 지 알 수 있다.

그러나 항상 대박의 기회는 이런 투기적인 상황에서 시작된다. 저평가에는 다 이유가 있다. 저평가의 원인을 이겨낼 수 있느냐 없느냐가 문제의 핵심이다. 위에서 살펴봤듯, 심지어 트럼프가 당선된다 하더라도 풍력 발전은 앞으로 빠르게, 아니 당장 2025년부터 빠르게 성장할 가능성이 높다. 이렇듯 TPIC의 장기전망을 의심하는 사람은 별로 없다. 단, 이 복잡계 세상에서는 항상 변수가 발생하는 법이다. 어떤 이유로든 풍력 발전의 급성장 시기가 1-2년 늦어진다한들 나는 크게 놀라지 않을 것이다.

정리하면, 이번 TPIC 투자의 핵심은 이 기업의 장기적 성공 여부가 아니라 당장 1-2년 내에 현금이 떨어지진 않는 지, 대규모 추가 자본 발행이 필요하진 않을 지, 타 기업에 헐 값에 인수되진 않을 지에 대한 리스크를 어떻게 평가하느냐가 될 것이다. 쉽지 않은 문제이겠지만, 그 문제를 제대로 푸는 투자자에게는 충분한 보상이 돌아갈 것으로 생각한다.