ResMed, Inc.의 소개
ResMed, Inc.(이하 RMD)는 호흡기 질환에 관련된 의료기기를 제조, 판매하는 기업이다. 특히 수면무호흡증(OSA)나 만성폐쇄성폐질환(COPD)에 자주 사용되는 인공호흡기(Ventilator) 계열의 제품을 주로 생산, 판매한다. 1989년에 시작된 이 사업은 지금까지도 이어지고 있으며 수면무호흡증(OSA)에 1차 치료(first-line treatment)로써 유지되고 있다.
의료에 대해 크게 관심을 두지 않는 투자자는 과연 OSA와 COPD 시장 규모가 얼마나 될지에 대해 의심이 들 수도 있다. 잠시 그 의심은 접어 두자. OSA와 COPD 시장은 어마어마하게 크다. 그리고 계속해서 더 커지고 있다. 점차 진행되는 고령화와 기술의 발달 덕분이다.
내과 의사로써 이러한 제품을 자주 접하고 또 그만큼 익숙하다. 하지만 이 블로그의 목적은 투자할 만한 기업을 소개하고자 하는데 있다. 따라서 최대한 쉽게 풀어서 설명해 보려고 한다.
수면무호흡증(OSA)이란?
우리는 자는 중에도 숨을 쉬어야 한다. 뇌와 같은 우리 몸의 주요 장기로 적절한 산소가 공급되어야 하기 때문이다. 폐로 산소를 계속해서 들여 마셔야 폐를 순환하는 혈액에 산소가 충분히 흡수된다.
그런데 수면무호흡증은 자면서 숨을 제대로 쉬지 못하는 현상을 말한다. 비만이나 알코올, 그리고 노화에 따라 구강 내의 근육이 이완되고 쳐지면서 공기가 기도와 폐로 흘러가는 것을 막기 때문이다. 쉽게 말해 코골이를 생각해 볼 수 있다. 심각한 경우 때에 따라 숨을 오랫동안 쉬지 않기도 하며, 저산소증을 유발할 수 있다.
이렇게 숨을 잘 못쉬는 현상이 발생하면 자던 중 잠에서 깨게 되고, 잠에서 깨지는 않더라도 깊은 잠을 자지 못해 수면의 질이 떨어진다. 단순히 여기서 그치는 게 아니다. 최근 많은 연구들에 따르면 수면무호흡증이 심부전, 고혈압, 당뇨, 뇌경색을 유발한다는 것으로 알려지며 수면무호흡증에 대한 의료진과 대중의 관심이 점차 증가하고 있다. 심지어는 낮은 수면의 질로 인해 낮 동안의 교통사고의 가능성도 높이 것으로 되어 있다.
2022년, CHEST 지에 게재된 연구에 따르면 수면무호흡증에 PAP 치료를 한 경우, 치료 받지 않은 경우에 비해 3년 생존률이 39% 증가했다. 수면무호흡을 제대로 치료한 그룹에서 심부전이나 뇌경색, 교통사고로 인한 사망이 현저하게 줄어든 것이다.
PAP(Positive Airway Pressure) 치료란 무엇인가
PAP, 양압보조기 치료는 간단하게 말해, 늘어난 근육으로 인해 기도가 막히는 걸 방지하는 치료다. 기도의 폐쇄를 방지하는 방법으로 양압을 사용한다. 쪼그라든 빨때에 계속해서 양압을 걸어 음료가 다니는 길을 열어준다고 보면 된다. 씹어서 잘 안빨리는 빨대는 한쪽을 막고 양압을 걸어주면 다시 펴진다. 정확히 같은 원리다. 기도를 이와 같이 열린 상태로 유지시켜 주는 것이 바로 양압보조기 치료다.
위와 같은 장치를 쓰고, 자면 코를 통해 압력을 불어 넣어 기도가 확보된다.
이 이야기를 이렇게까지 자세하게 설명하는 이유는, 이 제품이 얼마나 중요한 지, 환자의 입장에서 이 장비를 다른 기업의 제품으로 갈아탈 때 얼마나 큰 결심을 해야 하는 지, 즉 환자 입장에서 타 제품으로의 전환 비용이 얼마나 큰 지를 설명하기 위해서다.
만성 폐쇄성 폐질환(COPD)이란?
수면무호흡증(OSA) 외에도 만성 폐쇄성 폐질환(Chronic Obstructive Lung Disease, COPD)도 RMD의 주요 시장이다. COPD는 주로 장기간의 흡연으로 인해 폐에 만성적인 염증이 발생해 생긴다. 폐 기능은 정상적으로 나이가 들어감에 따라 줄어드는데 흡연을 하게 되면 그 감소 속도가 훨씬 빠르다.
폐의 구조는 어떻게 보면 스펀지와 비슷하다. 수도 없이 많은 구멍을 가진 스펀지 구조는 표면적이 넓어 산소와 이산화탄소를 교환하는 데 유리하다. 혈액과 공기가 서로 닿는 면적이 매우 넓기 때문이다. 그런데 흡연을 하게 되면 그러한 구조가 파괴되고, 융합된다. 스펀지 구조 대신 편평한 하나의 면으로 통합되는 것이다. 그럼 숨을 아무리 쉬어도 산소와 이산화탄소의 교환이 효과적으로 이루어지지 못한다. 심지어, 폐가 펴지지 않는다. 바람 빠진 풍선을 오래 방치하면 입으로 아무리 세게 불어도 공기가 들어가지 않는 것과 비슷하다.
이 경우에도 수면무호흡증 처럼 공기가 흐르는 기도 내 양압을 유지 시켜줘야한다.
RMD의 위와 같은 제품이 COPD 환자에게 처방된다. 안타까운 사실은, COPD가 심한 환자들은 위와 같은 제품 없이 생존할 수 없다. 적어도 자는 동안에는 위와 같은 제품을 착용해야 한다. 나중에 병이 더욱 진행하면 24시간 차고 생활해야 한다. 환자들에게 있어서 RMD의 제품은 생명줄과도 같다. 특별한 이유 없이 타사의 제품으로 교환하는 건 정말 어려운 결정이다.
RMD의 비즈니스 모델
RMD는 주로, OSA와 COPD에 사용되는 제품을 판매하여 매출을 올린다. 직접적인 양압보조기 기계 뿐 아니라, 기계를 유지하고 사용하는데 필요한 소모품도 모두 제조, 판매한다. 이 제품의 판매는 생각보다 반복적이다. 기계를 하나 사면, 평생 사용할 것 같지만 그렇지 않다. RMD는 자사의 웹사이트에서 각 부품별 교환 주기를 공개하고 있다.(아래 그림)
본체의 경우 5년마다 한 번씩 새 제품으로 교환할 것을 권장하고 있다.(아래 그림) 5년에 한 번이면 생각보다 길지만, 업력이 오래된 RMD를 감안할 때 계속해서 신제품으로 교환하려는 수요는 엄청나다. 스마트폰의 교체 주기가 2년에서 최근 3년 이상으로 길어졌다. 그러면서 스마트폰 판매량이 크게 감소했는데, 이런 일이 RMD의 제품에서도 일어날까?
앞서도 설명했지만, 그럴 가능성은 매우 낮다. 이들 제품을 이용하는 소비자는 새로운 제품에 굉장히 민감하게 반응하기 때문이다. 신제품의 기능이 1%라도 개선됐다면 무조건 새제품으로 교환하려고 한다. RMD에서 생산, 판매하는 제품은 스마트폰과 달리 생명과 직결되는 제품이기 때문이다.
다른 소모 부품들도 2주에서 6개월까지 다양한 교체주기를 가지고 있다. 이 부품들은 양압보조기가 제대로 작동하는데 필수적이기 때문에 고객들은 알아서 제품 교환 주기를 잘 지키는 편이다. 게다가, 만약 제품 교환주기가 늦은 상태로 사고라도 발생하면 정말 큰 문제가 발생할 수도 있기 때문에 RMD의 세일즈맨과 유통사들이 교체 주기를 지킨다.
따라서 RMD는 이와 같은 반복 수요를 기초로 마치 구독료(subscription fee)처럼 안정적인 매출을 기록하고 있다. 최근 10년 간 매출은 단 한차례도 줄어들 지 않았다.
이 외에도 SaaS로 부터 창출되는 매출도 있다. RMD는 SaaS 사업을 확장하기 위해 인수합병을 거듭했다. 2016년에는 Brightree, 2018년에는 HEALTHCAREfirst, 2022년 11월에는 거의 $1B에 달하는 거금으로 독일 기업인 MEDIFOX DAN을 인수했다. 이들 비즈니스를 바탕으로 의료진들은 환자의 상태를 원격으로 모니터링하고, 모니터링 결과에 따라 적절한 처방을 내린다.
두가지 메가트렌드
RMD의 실적이 장기간 우상향 하는 이유가 단순히 반복수요와 신제품 출시 때문 만은 아니다. RMD의 매출이 10년 이상 꾸준하게 상승한 데에는 두가지 메가 트렌드가 중요했다.
첫번째는 기술의 발달이다. 애플 워치와 갤럭시 워치 등으로 인해 건강에 대한 사람들의 관심이 증가했다. 특히, 수면의 질에 대한 관심이 크게 늘었다. 2013년의 한 연구에 따르면 30-70세 중 약 26%가 수면 무호흡증을 앓고 있는 것으로 추정된다. 경영진은 점차 사람들이 수면의 질에 관심을 갖게 되고 병원을 더 많이 찾아, 양압보조기 치료를 선택하는 사람들이 늘고 있다고 이야기한다.
두번째는 고령화다. 앞서 잠깐 이야기 했지만 수면무호흡증의 가장 큰 원인은, 비만과 노화, 그리고 남성이다. 고령화는 우리나라 뿐 아니라 전세계적인 문제다. 미국은 수많은 이민자들로 인해 인구가 늘어 고령화가 이슈화 되지는 않지만, 젊은 인구만큼이나 노인 인구도 빠르게 늘고 있다.
이 두가지 요인이 바로 RMD의 실적에 훈풍을 불어 넣고 있다.
RMD의 성장 계획
RMD는 OSA, COPD로 인한 양압보조기 시장에서 오랜기간 차분하게 성장해왔다. 지속적으로 새로운 제품을 출시하고 있다. 신제품이 항상 그렇지만, 기존 제품보다 더 비싸다. R&D의 결과로 새로운 기능이 추가된다. 또, 새 제품에 들어가는 소모품은 별 이유 없이 더 비싸기 마련이다. RMD는 앞으로도 이러한 성장을 유지할 것으로 보인다.
과거에는 단순히 새로운 기능이 추가된 제품으로 성장을 추구했다면 이제는 플랫폼으로써의 역할로 변해가고 있다. SaaS 영역으로까지 확장하여 병원 밖에서의 환자 관리 및 삶의 질 향상을 위해 노력하고 있다. RMD 경영진은 앞으로 한동안 SaaS 계열의 기업 인수를 통한 비즈니스 확장에 중점을 둘 것으로 보인다.
또한 해외 진출을 통한 성장도 기대된다. 현재 140개국 이상의 수면 클리닉, 총판 등에 제품이 수출되고 있다. 특히 중국에서의 사업 확장을 위해 2015년 Curative Medical을 인수했고, 대한민국에서는 2019년 HB Healthcare, 2021년에는 Tong-il이라는 HME(Home medical equipment) Provider를 인수했다. 이런 인수, 합병 활동을 통해 더 많은 해외 시장에 깊숙히 침투할 것으로 보인다.
이 외에도 양압보조기의 적응증을 확장하고 양압보조기의 대중 인식을 개선하기 위해 노력하고 있다.
제품 설명
다음은 제품에 대한 설명인데, 사실 각 제품의 특징을 기억하는 것에 큰 의미가 있다고 생각하지는 않는다. 그때 그때 찾아보면 될 것이다. 단, 제품에 대한 설명은 10-K에서 캡쳐한 그림으로 대신 첨부한다.
RMD의 경쟁 관계
현재 RMD의 제품은 COPD와 OSA에 사용되는 양압보조기 중 점유율 1위를 차지하고 있다. 심지어 최근 필립스의 양압보조기 판매가 중단됐다. 강한 경쟁자였던 필립스의 제품에서 폴리우레탄 폼이 분해되는 이슈가 발생했기 때문이다.(위 링크 참조) FDA에서 요구한 조건을 충족할 때까지의 ‘일시적인’ 중단이긴 하지만, 소비자 인식 측면에서 이번의 큰 타격이 아닐 수 없다. 만약 필립스의 제품의 판매가 재개된다고 해도, RMD의 우월한 시장 지위는 그대로 유지될 것으로 생각한다.
왜냐하면 폴리우레탄 폼 분해 이슈가 있기 전엔 2021년 이전에도 이미 RMD는 계속해서 빠르게 성장해오던 기업이었기 때문이다. 그리고 반복 수요와 전환 비용에 따른 경제적 해자로 인해 지금과 같은 우월적 지위가 쉽게 무너질 것 같지 않다. 만약 폴리우레탄 폼의 분해와 같이 필립스에서도 발견되었던 문제가 RMD에서 발생한다면 모르겠다.
2023 10-K의 실적 요약 정리
위에 첨부한 2023년과 2021년 10-K를 보면 최근 4년 간 segment 별 매출을 볼 수 있다. Device 및 Mask 매출이 매년 꾸준하게 증가하는 모습을 볼 수 있다. 앞서 이야기한 두가지 메가트렌드와 반복수요 덕분이다. 이런 실적 성장은 미국 뿐만 아니라 유럽, 아시아 등 전 지역에서 확인 됐다.
2023년 기준으로 매출이 18% 상승했고 특히 미국에서의 Devices 매출이 35% 성장했다. 2022년에도 필립스의 리콜 이슈로 매출이 상승했는데, 2023년에는 필립스의 제품이 판매 금지되며 반사이익을 보았다. 잊지 말아야 할 것은 필립스 이슈 이전에도 RMD의 성장이 계속됐다는 점이다.
SaaS 부문은 $1B의 거금을 들여 인수한 MEDIFOX DAN의 실적이 포함되며 매출이 24% 가량 크게 늘었다.
이렇게 성장이 지속되는 동안에도 SG&A와 R&D 비용은 크게 증가하지 않았다. 매출 전체에서 차지하는 비중이 비슷하거나 오히려 감소한 모습이 인상적이다.
2023년에 유통주식수 증가는 1% 미만으로 기존의 주주가치가 크게 희석되지 않았다. Non-GAAP 기준으로 EPS도 11.2% 성장했다.
현금흐름표를 보면, 2023년 투자현금흐름 유출이 $1.159B가 있었다. 이유는 독일의 SaaS 기업인 MEDIFOX DAN을 $929.9m 을 들여 인수했기 때문이다.(2022년 11월)
2024 3Q 10-Q 요약 정리
Fiscal 2024 3분기까지의 실적을 종합해봐도 계속해서 RMD의 Devices 매출은 증가했다. 증가 속도가 다소 둔화되긴 했지만 RMD 업황에 호의적인 메가 트렌드가 지속되고 있고, 필립스의 제품이 리콜 당하며 판매량이 급감했기 때문이다. 2024년 2월부터 필립스는 양압보조기 제품을 판매하지 못한다. 필립스 제품의 판매 중단으로 인한 반사이익으로 RMD fiscal 2024 4Q의 실적은 크게 좋아질 가능성이 높다.
SG&A 및 R&D 비용은 여전히 잘 통제되고 있다.
Non-GAAP 기준 EPS는 3분기 누적 $5.65 로 16.4% 증가했다. 3분기를 yoy로 비교해보면 non-GAAP EPS $2.13으로 yoy 기준 26%나 증가했다.
2024 3Q 컨퍼런스콜 정리
개인적으로 크게 공감되진 못하는 바이나, RMD의 자체 연구에 따르면 GLP-1 agonist 의 사용이 양압보조기의 치료와 양의 상관관계가 있다고 한다. 양의 상관 관계란, GLP-1 agonist의 사용이 늘어날수록 양압보조기의 사용도 늘어났다는 이야기다. GLP-1 agonist는 삭센다, 트룰리시티와 같은 약제로 당뇨병에서 체중을 감소시키는 것으로 알려져 있다. 원래는 피하주사제인데, 다양한 경구제로 출시되며 최근 엄청난 인기를 얻고 있는 약이다.
GLP-1 agonist와 양압보조기 사용의 양(+)의 상관관계는 비만에 대한 관심 증가 -> GLP-1 agonist 수요 증가, 양압보조기 수요의 증가로 이해할 수 있을 것 같다. 개인적인 의견이지만 GLP-1 agonist 처방이 늘어난다고 직접적으로 양압보조기의 수요가 늘어날 지는 미지수다.
그렇다고 GLP-1 agonist로 인한 비만 인구 감소로 양압 보조기의 수요가 줄어들 것이라고도 생각하지 않는다. 물론, 줄어드는 면이 있긴 하겠지만, 장기적인 성장을 뒤집을 정도의 영향은 아닐 것으로 생각한다.
컨콜에서 발표한 내용이다. 삼성 갤럭시 와치가 sleep apnea를 선별하기 위한 도구로써 FDA 승인을 받았고 애플 워치와 구글 핏빗 또한 비슷한 유형의 승인을 받을 것으로 기대하고 있기 때문에, 대중의 수면의 질에 대한 관심 증가로 양압보조기의 수요가 늘어날거라 경영진은 판단하고 있다는 이야기다.
또, SaaS 비즈니스도 올해 high single digit의 성장을 기록할 것으로 보이며 Residential Care SaaS의 경우 2025년에는 두자리 수의 성장을 기대하고 있다.
신제품의 가격 인상으로 수익성 향상에 기여할 것이라는 추정은 기본적인 비즈니스의 가정인데, 경영진은 컨콜에서 이에 대해 구체적으로 답했다. 경영진은 AirSense 11 플랫폼의 출시로 더 나은 가격으로 제품을 판매할 수 있을 것이라 말했다.
Fiscal 2023, 4Q의 컨콜 내용이긴 한데, RMD의 경영진은 fiscal 2024에 대한 가이던스를 제시하지 않는다.
RMD 주가 밸류에이션, 전망 및 총평
RMD의 주가는 FWD PE 27.86에 현재 거래되고 있다. 그런데 차트를 넓게 펼쳐보면 그동안 주가에 우여곡절이 굉장히 많았음을 알 수 있다. 2022년 말, 금리 인상 및 경기 침체에 대한 우려로 주가는 횡보했다. 게다가 2023년 8월, 실적이 컨센서스에 못미치며 주가가 크게 하락했다. 알 수 없는 부분이지만 주가하락의 다른 원인으로 GLP-1 agonist에 대한 우려도 있었을 것이다. GLP-1 agonist가 대중화되면 체중 감량이 쉬워져 OSA 질환 자체가 줄어들 것으로 투자자들이 우려했을 수도 있겠다. 하지만 경영진이 GLP-1 agonist와 양압보조기 간의 양(+)의 상관관계를 주장했고, 필립스로 인한 반사이익 및 탄탄한 실적 발표로 인해 주가는 다시 금새 상승했다.
지금에서야 2023년 하반기의 RMD 주가 하락을 객관적이고 이성적으로 이야기 하고 있지만, 만약 시간을 돌려 주가가 계속해서 하락하는 2023년 8, 9월로 돌아간다면 나는 RMD 주식을 매수할 수 있었을까?
아마 RMD에 대한 공부와 분석이 잘 되어 있지 않았다면 매수하기 어려웠을 것이다. 왜냐하면 실제로 비만과 OSA의 유병률에는 직접적인 관련이 있기에, 비만 환자의 비율이 감소가 RMD 매출에 영향을 줄 것이라는 시장의 우려는 꽤나 타당해 보였기 때문이다. 하지만 장기적으로 고령화는 진행 중이고, 기술 진보로 인한 수면의 질에 대한 관심 증가, 그리고 필립스의 부진 등을 고려하면 RMD의 장기 실적 성장 전망을 의심하기란 쉽지 않다. 게다가 비만이 OSA를 어느 정도 발병시키기는 하지만 OSA의 유일한 위험 인자는 아니다.
RMD는 호흡기 질환의 틈새 시장을 지배한 채 서서히, 탄탄하게 성장하고 있다. 이런 주식을 매수하면, 연 10-15% 수준의 수익을 올릴 것이다. 비싼 가격에 매수한다면 말이다. 만약 이 주식을 매수하여 50-100% 수익을 올리고 싶다면, 이 기업을 꾸준히 모니터링하면서 일시적이고, 극복 가능한 위기가 왔을 때, 그렇게 암울한 단기 미래를 반영하며 주가가 크게 하락 했을 때 싸게 매수하는 방법 뿐이다. RMD는 매우 훌륭한 기업이지만, 현재 가격에서 사는 것이 훌륭한 투자는 아닐 것이다.
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