RMD 기업 분석, 찾아온 저가 매수의 기회 그리고 일라이 릴리, 마운자로

RMD 기업 소개와 주가 하락의 이유

지난 포스팅에서 이미 한 번 자세히 살펴본 기업이므로 ResMed, Inc.(이하 RMD)에 대해서는 간단하게만 정리한다.

RMD는 양압보조기(CPAP) 및 호흡기 장치를 제작하고 판매하는 기업이다. RMD의 제품은 수면무호흡증(이하 OSA) 환자에게 있어서는 말 그대로 ‘산소’와도 같은 존재다. 수면무호흡증 환자에게 산소를 공급해주는 장치를 만들기 때문에 고객의 충성도가 굉장히 높다. 이 기업은 최근 10년 이상 꾸준히 성장했는데, 꾸준한 성장의 배경에는 고령화와 비만 환자의 증가라는 두 가지 트렌드가 있다. 이 메가트렌드의 수혜를 온 몸으로 한껏 받고 있는 기업이 바로 RMD다.

그런 RMD의 주가가 지난 거래일(2024년 6월 21일) -3.49%로 하락한다. 뒤이은 post-market에서는 -5.26%로 주가의 하락폭이 더 커졌다. 무슨 일이 있던 걸까? RMD는 10년 이상 굉장히 오랜 기간에 걸쳐 10%씩 꼬박꼬박 성장해온 기업이다. 이렇게 안정적으로 성장해온 기업이 무슨 일로 이렇게 급격한 주가 변동을 겪는 걸까?

바로 일라이 릴리의 공격이다.

일라이 릴리(LLY)에 대한 일화 그리고 덱스콤(DXCM)

필자는 내분비내과 의사이기 때문에 일라이 릴리(이하 LLY)에 대해 잘 알고 있었다. LLY는 Tirzepatide라는 성분명의 어마어마한 당뇨병 주사제를 준비하고 있었는데, 당뇨병에 대해 관심이 전혀 없는 내분비내과 의사들도 Tirzepatide가 엄청난 체중 감소 효과를 가지고 있다는 걸 알 정도였다. 조금 조사해보니, LLY의 Tirzepatide가 전세계적인 히트를 칠 것을 알 수 있었고 필자는 가지고 있던 모든 돈을 털어 LLY를 $250에 매수했으면 얼마나 좋았을까? 게을러서 인지 당시 필자는 간단한 조사 이후 작은 비중만을 투자했다. 그래도 2년 뒤 $600에 팔 수 있었다. 꽤 짭잘한 수익이었다.

더 재미있는 건 덱스콤이다. 덱스콤(이하 DXCM)은 연속혈당측정기를 만드는 기업이다. 당뇨 환자들은 매일 손가락을 바늘로 찔러 혈당을 확인해야 한다. 그런데 덱스콤의 연속혈당측정기(CGM)는 그런 고통을 덜어준다. 어께에 붙이고 있으면 실시간으로 혈당을 수신기 또는 스마트폰으로 전송해준다. 여기까지만 들어도 엄청나게 혁신적이지 않은가? 그런데 이 당뇨병 관리의 핵심 제품을 공급하는 DXCM의 주가는 LLY의 Tirzepatide 흥행 기대감에 폭락한다. Tirzepatide의 주요 성과인 체중 감소로 당뇨병이 완치되는 환자가 늘어날 것이고, DXCM의 연속혈당측정기를 이용할 시장의 크기가 작아질 것이라는 우려 때문이었다.

이 하락을 바라보며 필자는 또 한 번 작은 비중으로 DXCM 투자를 시작한다. 아무리봐도 이해가 되지 않았기 때문이다. LLY의 신제품이 어마어마한 잠재력을 가진 건 사실이지만 그렇다고 DXCM의 연속혈당측정기 판매량이 감소할 것이라는 건 당뇨병 시장을 잘 이해하지 못했던 투자자들의 오판이었다. 연속혈당측정기는 당뇨병 환자 뿐만 아니라 건강한 성인에게도 이용될 수 있다. 심지어는 당뇨병 전단계나, 초기 당뇨병으로부터 완치된 환자도 여전히 잠재적인 DXCM의 고객이다. 그리고 무엇보다 당뇨병은 앞으로도 사라지지 않을 것이었다.

폭락 이후 시간이 흐르며 시장은 평정심을 찾았고 DXCM의 주가는 LLY에 대한 우려로 주가가 하락하기 이전 수준으로 회복한다.

일라이 릴리와 ResMed, Inc.

타임머신을 타고 온걸까? 지금은 ResMed, Inc.(이하 RMD)에서 비슷한 일이 일어나고 있다. 일라이 릴리 신제품 Tirzepatide의 파급력이 크긴 큰가보다. 지난 금요일(2024년 6월 21일) LLY는 중요한 사실을 발표한다. FDA가 올해 말 Tirzepatide의 수면무호흡증 적응증 추가를 결정할 수도 있다고 이야기한 것이다.

LLY는 이미 2024년 4월, 다음의 자료를 Earning Presentation에서 공개한 바 있다.

Tirzepatide의 사용으로 수면 모호흡증의 중증도를 나타내는 Apnea-Hypopnea Index(AHI)가 크게 호전되었다는 것이다. 양압 호흡기를 사용했을 때나 사용하지 않았을 때나 AHI의 호전 정도는 굉장히 컸다. 위의 수치만 보면 투자자들이 왜 RMD의 미래에 대해 우려하며 주식을 팔고 있는 지 조금은 이해할 수 있다.

수면무호흡증의 유발 원인

하지만 투자자들이 간과하는 게 있다.

사실 수면모호흡증은 비만 외에도 굉장히 다양한 위험 인자가 있다. 40세 이상, 남성, 목의 두께(비만과 무관한), 가족력, 흡연과 음주, 성인 질환(고혈압, 당뇨, 심부전, 신부전), 만성 비염, 수면제의 사용 등이다. 이들 위험 인자는 각각 독립적으로 수면무호흡증의 유발에 기여한다. 다시 한 번 위험 인자를 읽어 보자. 40세 이상, 남성…

Tirzepatide는 평균적으로 22.5%의 체중 감소 효과가 있다. 체중이 100kg인 사람이 이 주사를 맞으면 평균적으로 22.5kg의 체중 감소가 있었다는 것이다. 이정도 수준의 체중감소는 이전에 어떠한 약으로도 불가능했던 수준의 효과다. 분명 LLY의 Tirzepatide의 도움을 받은 환자는 약을 제대로 맞기만 한다면 체중이 현저하게 감소할 것이고 비만으로 발생했던 수면무호흡증을 포함한 다양한 질병이 일부 완치될 수도 있다.

하지만 위에서 이야기했듯, 수면무호흡증은 다양한 원인에서 비롯된다. 단순히 비만을 해결한다고 해서 수면무호흡증의 환자가 급격하게 줄어드는 게 아니라는 것이다.

더 중요한 요소

비만이 수면무호흡증에 매우 중요한 위험인자라는 사실, 그리고 Tirzepatide가 이 부분을 상당 부분 해결해 줄 수 있다는 사실 외에도 주목해야 할 요소가 있다. 그건 바로 compliance, 즉 환자의 순응도다. 이 세상에서 가장 훌륭한 약이 나온다고 해도 환자가 약을 복용하지 않고 투여 받지 않으면 아무런 소용이 없다.

당뇨병 환자를 치료하는데 있어 가장 효과적이고 중요한 치료제는 인슐린이다. 인슐린은 혈당을 낮춰 약간의 배고픔을 유발해 체중이 증가하는 부작용이 있지만, 인슐린을 맞으며 배고픔만 잘 이겨낸다면 췌장의 인슐린 분비능이 비교적 빠르게 회복되며 당뇨병이 생각보다 효과적으로 호전되는 경우가 있다. 특히, 당뇨병 초기의 경우가 그렇다. 그런데 환자들에게 이러한 인슐린의 긍정적인 효과에 대해 아무리 설명해도 환자들은 인슐린을 맞으려고 하지 않는다.

왜? 인슐린은 주사제이니까.

Tirzepatide도 주사제다. 비만 환자들은 살은 빼고 싶지만, 보통은 주사제까지는 맞고 싶진 않다. Tirzepatide가 혁신적이고 강력한 효과를 보이는 치료제는 맞지만, 그리고 당뇨환자에게 활발하게 투여될 것이지만, 이 주사제 하나로 얼마나 비만 환자가 감소할 것인지는 의문이다. 필자는 Tirzepatide로 많은 당뇨 환자가 큰 혜택을 받을 거라 생각하지만, 당뇨병 자체가 사라지거나, 비만 환자 수가 현저히 줄어들어 수면 무호흡증의 환자가 눈에 띄게 줄어들 것으로 생각하진 않는다. 이런 시장의 우려(그리고 기대)는 다소 과도한 면이 있다.

필립스(Koninklijke Philips N.V., 이하 PHG)의 소송 합의

RMD의 투자에서 주목해야 할 또 하나의 사건은 필립스 제품의 소송과 리콜이다. 2021년 4월부터 시작된 리콜은 결국 필립스(PHG)의 미국 사업부를 거의 중단하게끔 만들었다. 길고 긴 소송과 수많은 문서의 제출, 당국과의 협의 끝에 결국 필립스는 제품의 문제를 인정하지도 부정하지도 않고 소송에 참여한 모든 환자들에게 총 $1.1B에 달하는 배상금을 지불하기로 합의했다. 시장에서는 배상액에 대해 이보다 높은 최소 $2B, 최대 $10B까지의 배상금을 예상하고 있었는데 시장의 예상보다 적은 금액으로 합의가 되자 PHG의 주가는 급등했다.

이렇게 PHG 제품으로 피해를 봤다고 주장하는 환자 집단과 합의를 마쳤다. 이제 PHG는 재귀에 성공할 수 있을까? 쉽지는 않을 것 같다.

PHG의 경영진은 펜실베니아의 인력을 축소했다. 생산 인력 중 300명을 축소한 것이다. 대신 서드 파티 제조 업체를 통해 계속해서 생산을 이어가겠다고 밝혔으나 이는 사실상 사업 축소로 봐야 한다. 게다가 이번 소송으로 엉망이된 PHG의 브랜드 이미지를 이전으로 되돌리기가 완전히 불가능한 것은 아니지만 꽤 많은 시간이 필요할 것이다. PHG의 제품이 생명을 직간접적으로 다루는 장치이기 때문에 더욱 그렇다.

경쟁 관계

그렇다면 2021년부터 이어진 PHG의 논란으로 RMD가 수혜를 충분히 봤을까? 다음 자료를 보자.

우선 봐야할 것은 매출 규모의 차이다. RMD은 사실상 호흡기 관련 제품에 올인인데, PHG는 그렇지 않다. PHG의 호흡기 제품 관련 사업 부문을 떼어 보면, RMD에 비해 매우 작다. 절대적인 매출 규모에서 그렇다. 따라서 PHG의 실패로 RMD가 엄청난 이득을 볼 것이라는 전제도 다소 과장됐다고 생각할 수 있고, PHG의 귀환이 RMD에게 큰 타격이 될 것이라는 의견도 마찬가지다. RMD는 PHG의 성공, 실패 여부와 상관 없이 성장할 것이다. 지금까지 10년 간 그래왔던 것처럼 말이다.

뉴질랜드의 대표 기업 중 하나인 Fisher&Paykel Healthcare도 마찬가지다. 이 기업 또한 호흡 보조기 시장에서 꽤 경쟁력 있는 모습을 보여주고 있는데, RMD에 비해 규모가 작다. 그리고 RMD는 성장하는 최근 3-4년 동안 Fisher&Paykel Healthcare는 성장하지 못했다. RMD의 경쟁력이 돋보이는 부분이다.

RMD 주가 전망, 밸류에이션 및 의견

RMD 주가는 현재 FWD PE 26.67로 시가총액 $30B 수준에서 거래되고 있다. 위의 그래프에서 보면 2023년 하반기의 주가 하락이 눈에 띄는데, 이 하락은 GLP-1 agonist(ex, 위고비) 경구 제제에 대한 우려 때문이었던 것 같다. 체중 감소 효과가 좋은 경구약으로 RMD 제품의 수요에 부담을 줄 것이라는 우려가 있었던 것이다. 그런데 주가는 금세 회복했다. 시장에서도 이 우려가 과도했다는 사실을 인정한 셈이다. 그런데 다시 한 번, 이제는 Tirzepatide로 인한 우려로 주가가 하락하고 있다.

이 하락이 얼마나 계속될 지는 모르겠다. DXCM도, RMD도 2023년 주가 조정 시 주가 하락은 거의 3개월 간 이어졌다.

RMD의 매출액, 영업이익 모두 10년 이상 장기적으로 성장하고 있다. 필립스 사건으로 환자들로부터의 더 큰 신뢰를 얻은 RMD는 큰 무리 없이 지금과 같은 성장세를 유지할 예정이었다. 그런데 일라이 릴리(LLY)의 수면무호흡증에 대한 적응증 확대 시도로 미래 이익 성장에 대한 우려가 발생했고 최근 주가가 조정받고 있다. 앞서 충분히 살펴봤지만, 당뇨와 비만 치료제인 Tirzepatide의 강력 파급력에도 RMD의 고객이 줄어들 가능성은 낮다.

지금의 주가 조정이 얼마나 오래 이어질 지는 모른다. 경험상 그렇게 오래가지 않을 가능성이 있다. 코로나19 일차 유행 때에는 폭락했던 주식 시장은, 이차, 삼차 유행 때 그렇게 크게 하락하지 않았다. 시장은 신기하리만큼 이런 부분에 대해 빠르게 학습한다. 위고비 등으로 타격을 받았던 RMD의 주가는 3개월 간 조정 받았다. 2차 코로나19 유행인 셈인 LLY의 Tirzepatide에 대한 시장의 걱정은 얼마나 오랫동안 지속될 것인가?

필자는 지난 번 RMD에 대한 포스팅에서, 매년 10%로 꾸준히 성장하는 주식을 시장가로 매수하면, 연 10%의 수익을 얻을 뿐이라고 이야기했다. 매년 10% 성장하는 주식을 사서 50%, 100%, 200%의 수익을 얻으려면 그 기업이 위기에 놓였을 때, 주식 시장에서 그 기업의 미래에 비관할 때 싼 가격에 사야 한다.

당장 오늘 RMD를 매수하진 않겠지만, RMD가 이번 우려로 인해 주가가 $150, $130 이하로 하락한다면 단기간 큰 수익을 낼 수 있는 기회를 줄 것이라 생각한다. Tirzepatide가 좋은 약이고 엄청난 잠재력을 가진 건 맞지만, 이로 인해 RMD의 실적 자체가 압박 받을 것이라는 시장의 우려는 과도하다.