ONON 실적발표, 주가 급등의 원인은?

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On Holding AG의 소개와 투자 아이디어 요약

On Holding AG(이하 ONON)은 현재 필자의 모델 포트폴리오에 편입된 유일한 회사다. 스위스에서 탄생한 러닝화, 테니스화 브랜드로써 유럽에서 시작하여 미국, 아시아에서 매우 빠르게 성장하고 있는 기업이다. 이 기업에 대한 자세한 설명은 지난 포스팅에서 서술했으므로 이번 포스팅에서는 생략한다.

이 포스팅에서 처음으로 ONON을 접하는 투자자도 있을 것이기 때문에 간단하게 투자 아이디어를 요약한다.

ONON은 기본적으로 성장주다. 강력한 브랜드를 바탕으로 빠르게 성장하고 있는 기업이다. 로저 페더러가 ONON의 제품을 알아보고 먼저 ONON 경영진에 접근해 온 일화는 유명하다. 이렇게 아주 매력적인 스토리텔링을 기초로 ONON의 브랜드 이미지는 굉장히 좋다. ONON은 스위스 브랜드라는 것 만으로도 미국에서 굉장히 높은 브랜드 인지도를 얻고 있다. 또 실제로 많은 운동선수들이 ONON의 제품을 착용하고, 대회에 출전하고, 좋은 성적을 올리고 있다. 이런 사례가 쌓일수록 ONON의 브랜드 인지도는 더욱 상승할 것이다.

그런데 이렇게 강력한 브랜드를 바탕으로 오랜 기간 성장할 것으로 예상하는 상태에서, ONON 주가가 횡보했다.

주가가 횡보한 것에는 부담스러운 밸류에이션도 한 몫 했지만 근본적으로는 투자자들이 ONON의 성장 속도가 둔화될 것으로 예상했기 때문이다. ONON 경영진이 EMEA 지역에서의 판매 매장을 축소하자, 투자자들은 ONON의 성장성을 의심했다. 2023 4Q의 실적에서 EPS가 적자를 기록했기 때문에 주가가 하락했다는 일부 의견이 있는데, 그럴 수도 있겠지만 필자는 크게 동의하지는 않는다. 섬세한 투자자라면 4Q 적자는 환차손으로 인한 일시적 적자이며 비즈니스 가치와는 무관하다는 걸 안다. 그보다는 성장성의 지속성을 의심한 투자자들의 매도로 주가 조정이 있었다고 보는 것이 맞겠다.

정확한 주가 횡보 이유야 무엇이든 결론적으로 주가는 횡보했고 필자는 이를 ‘좋은 기업을 적절한 가격에 매수할 기회’라고 생각했다. 왜냐하면, 구글 트렌드에서 볼 때 ONON 제품에 대한 검색 트렌드는 여전히 상승세였기 때문이다. 이는 지난 포스팅에서 이미 살펴본 바 있다.

이런 상황에서 ONON은 2024년 1분기 실적을 발표하는 컨퍼런스콜을 열었다.

Fiscal 2024 1Q 실적 요약

ONON의 fiscal year의 시작과 calendar year의 시작은 같다. 2024년 1분기의 실적을 보자. 매출은 우려와 달리 1분기에 yoy 20.9% 성장했다. Gross profit 마진은 59.7%로 기존 경영진의 예상인 60% 수준이다. Adjusted EBITDA는 CHF 77.4m로 yoy 27.0% 성장했다.

ONON은 홀세일러와 직영점(DTC 또는 D2C, Direct-to-Consumer)을 통해 제품을 판매하고 있는데, 홀세일러를 통해 판매하는 것에 비해 직영점에서 직접 판매하는 것이 수익성이 더 좋다. 경영진은 앞으로 직영점의 비중이 점차 커질 것이라고 경영 계획을 발표했는데, 앞서 말한 수익성 문제도 있지만, 직영점이 더 제품을 잘 팔 수 있기 때문이다. 직원들의 동기 부여도 있고, 어페럴 분야를 새롭게 성장시키는 ONON 입장에서 직영점을 통해 어페럴을 판매하는 것이 훨씬 홍보 효과에 좋다.

직영점의 매출이 무려 48.7% 성장했다. 이번 실적 발표에서 투자자들의 이목이 집중된 곳 중 하나가 바로 이 숫자였다.

아메리카에서의 성장은 여전히 대단했다. Constant Currency 기준으로 30.4% 성장했다. 아시아-퍼시픽에서의 성장도 굉장히 인상적이었다. 경영진은 이를 두고, 일본 엔화의 평가절하로 인한 판매량 증가라고 설명하고 있다. 제품도 저렴했고, 일본에 여행간 여행객들이 ONON의 제품을 많이 구매해 간 것이다.

또한 EMEA 지역에서의 판매점 폐쇄로 투자자들은 이번 실적발표에서 성장률 감소 혹은 최악의 경우 역성장까지도 우려했다. 하지만 EMEA 지역에서도 10.4%로 준수한 실적을 기록하며 비관적이었던 투자자들의 우려를 잠재웠다.

신발의 판매량은 29.3% 성장했다. 필자는 앞으로 어페럴, 악세사리의 비중이 10-20% 까지도 성장하지 않을까 조심스럽게 예측했는데, 그 성장 속도는 아직 더디다. 전체 매출에서 차지하는 어페럴과 악세사리의 비중은 4.6% 로 1년 전 4.7%과 유사한 수준이다.

고무적인 것은 어페럴과 악세사리의 매출이 작지만 꾸준하게 늘고 있다는 것이다. 위에서 이야기한대로 직영점의 비중이 늘어나며 발생하는 현상이 아닐까 추정한다.

Gross Profit 마진은 잘 유지되는 모습이다.

많은 기업에서 확장으로 인한 SG&A 및 R&D 관련 인건비 증가로 수익을 내지 못한다. ONON은 20-30%에 달하는 속도의 매우 빠른 성장에도 불구하고 비용 통제에 있어 매우 훌륭한 모습을 보인다.

컨퍼런스콜 요약 정리

컨퍼런스 콜 내용을 요약 정리해본다. 내용이 중요하다. ONON의 방향성에 대해 많은 이야기를 하기 때문이다. 아래 첨부한 내용은 컨퍼런스콜의 전체 대본은 아니며, 필자가 중요하다고 생각한, 위에서 언급된 내용과 중복되는 부분을 최대한 피한, 요약본이다.

3주 전, Hellen Obiri는 보스턴 마라톤에서 두번째로 우승했다. 최근 20년 간, 두 번 연속으로 우승한 첫 번째 여성이다. 그녀는 ONON을 신고 뛰었다.

도쿄, 베를린, LA의 직영점에서 우리는 러닝 클럽을 운영한다. 여기서 Cloudmonster, Cloudsurfer, Cloudrunner에 대한 평가가 매우 좋다.

이번 분기에 베를린과 포트랜드(미국)에 새로운 매장을 오픈했고, 세계적으로 50개의 매장을 운영하고 있다. 이중 34개가 ONON이 직접 소유하고 운영한다. 앞으로 몇 달 동안 상들리제(파리), 밀란, 오스틴, 텍사스에 새로운 매장을 오픈할 계획이다.

Dick’s Sporting Goods(DSG)가 고등학생, 대학생 운동선수에게 매우 중요한 판매 통로다. 1분기에는 Zalando와도 사업을 시작했다. Zalendo는 EMEA 시장에서 굉장히 중요하다.

아래 위키를 참조하자. Zalando SE는 25개의 유럽 시장에 51million의 액티브 유저를 보유한 거대한 온라인 리테일러다.

어페럴이 생각보다 매우 수요가 좋다. 파리 생제르망 직영점에서는 어페럴이 전체 판매량의 약 25%를 차지한다.(25% 인지 정확하지는 않으나 문맥상 25 of purchases는 25% of purchases 인 것으로 추정됨)

1분기에 처음으로 제품 판매를 위한 ONON 앱을 출시했다.

멤버십 프로그램(Runner 클럽 멤버십으로 추정)에도 투자 중이다. 2년 간 그 숫자가 세배 늘었다.

EMEA의 비전략적 판매점을 폐쇄한 것이 우리 브랜드의 프리미엄 포지션을 강화시키는데 집중할 수 있게 도와주었다.

DTC의 수요가 굉장히 강력하고, 새로운 어페럴 제품들에 대한 자신감으로 우리는 남은 2024년 동안 성장이 가속화 될 것으로 생각한다.

올림픽 동안 24명 이상의 선수가 ONON 제품을 착용하고 트랙이나 철인3종, 테니스, 마라톤에 참여할 것으로 예상된다.

On 브랜드에 대한 전세계적인 강력한 수요가 올해 하반기에도 이어질 것으로 예상한다. 2024년 가이던스를 유지하며, constant currency 기준 적어도 30%의 매출 성장을 기록할 것이다.

Adjusted EBITDA 마진은 16-16.5% 정도가 될 것 같다.

Q&A

Q. 일본이 좋았던 건 알겠고, 중국이나 다른 아시아 국가에선 어땠나?

A. 중국만 보면 10% 성장했다. 우린 얼마 전 중국에 라이브 스트리밍 스튜디오를 런칭했다.

(중략)

Q. ONON 제품을 판매하는 홀세일러 매장 수가 늘어나고 있는가?

A. 약 200개다. 올해 말에는 285개가 될 것이다.

(중략)

Q. 주문량이 굉장한걸 고려하면 가이던스 상향 가능성도 있다고 지난 번에 말한 것 같은데?

A. 지금 성장을 보면, 올해 하반기에는 가이던스에서 암시된 것 이상으로 성장할 것 같긴 하다.

Q. 미국 판매 채널에서 보이는 동향은 어떤가?

A. 수요는 매우 강력하다. 그렇기 때문에 DTC 채널을 늘릴 것이다.

Q. 어페럴 쪽에서의 일시적인 문제가 있었다는데 어떤가?

A. 사이즈와 관련된 문제가 있었다. 이제는 다른 브랜드의 제품처럼 사이즈 분포가 되어 있어서 문제는 해결됐다. 어페럴의 수요는 어마어마하다. 일부 매장에서는 판매량의 25%를 차지한다. 우리 어페럴에 대한 사전예약(prebook)은 하반기가 상반기에 비해 두배 이상 늘었다.

Q. 2분기가 거의 끝나가고 이제 하반기로 넘어서는데, 하반기 매출이 더 가속화 될 것을 예상하는 상황에서 경영 계획은 어떤가? 로저 페더러나 다른 유명 인사들과의 관계 변화는 없는가?

A. 모든 부문에 있어서 수요는 매우 강력하다. 그래서 올해 최소 30% 이상의 매출 성장을 가이던스로 제시한 것이다. 유명 인사들과의 관계 변화 없다. FKA Twigs 등의 운동 분야를 넘어선 유명인사들과의 협업 등 조금 더 다양하게 하려고 한다.

(중략)

Q. 매장 폐쇄로 인한 매출 감소 효과는 없었나? 조금 더 얘기해 달라.

A. 홀세일 판매량 기준 10%다. EMEA 지역에서의 10%다. 또한 직영점에서 큰 이익을 얻는 이유는 직영점에서만 판매하는 스타일의 제품 일부는 홀세일러에서 판매되지 않기 때문이다.(의역이 조금 지나친듯 하나 문맥상 맞음)

주가 반응과 나의 생각

컨퍼런스콜 이후 주가는 크게 상승했다. 결국 이날 주가는 18% 상승하며 장을 마쳤다. 컨퍼런스콜 직전 3거래일 동안 지지부진한 주가 흐름을 보였으나 이번 컨퍼런스콜 이후 기분 좋게 주가가 상승한 것. 모델 포트폴리오에서 기분 좋게 21%의 수익률을 기록 중이다.

필자는 투자를 시작할 때 최소 두 배 이상의 주가 상승과 12개월 이상의 주가 보유를 생각하고 주식을 매수하기 때문에 사실 단기적인 주가의 흐름은 중요하지 않다. 다만, 다음에도 이야기 하겠지만, 단기적인 플러스 평가 이익 상태는, 그 자체로 주가를 오래 보유할 심리적 안정감을 제공한다. 투자자는 무슨 수를 써서라도, 하방이 최대한으로 막혀 있는 상태 또는 시점에서 투자를 시작하려고 노력해야 한다. 경험상, 매수 초기의 (+) 평가 이익은 상태는 주식을 장기 보유를 하는데 있어서 어마어마한 영향력을 미친다.

그건 그렇고, 컨퍼런스 콜 이후 주가의 상승을 보면 이해가 되는 부분도 되지 않는 부분도 있다.

주가가 상승하는데 가장 중요한 요소는 미래 이익이다. 매출이나 이익 가이던스를 올리면 주가는 오른다. ONON의 경우는 조금 다르다. 가이던스를 올리진 않았다. 다만, 높은 성장을 예상한 가이던스에 대한 의심으로 오르지 못하고 횡보하던 주가가 그 의심이 해소되자 상승한 것이다. 높은 성장이 지속될 것이라는 경영진의 주장, 실제로 그 근거가 2024년 1분기에 확인된 것이다. 반면, 이해되지 않는 부분은 왜 시장에서 이를 미리 알지 못했는지 여부다. 브랜드라는 경제적 해자가 있을 때 성장이 지속되는 건 널리 알려진 사실이다. 구글 트렌드를 통해서도 ‘Cloudrunner’ 등 ONON 제품의 관심이 줄어들지 않았음을 쉽게 확인할 수 있었다. 과거의 사실과 현재의 상태가 모두 긍정적이었는데 왜 시장에서는 ONON의 실적 상승을 예측하지 못했을까?

그 이유가 무엇이든 결국 주가는 올랐다. 높은 가이던스를 확정지으며 주가는 올랐다. 만약 ONON의 강력한 브랜드를 바탕으로 한 영역 확장과 직영점의 증가 계획이 계속된다면 이 주식을 생각보다 오래 보유하게 될 수도 있겠다는 생각이 든다.