HVT 기업 분석, RH와 같은 고난을 겪는 스몰캡

Havertys Funiture(HVT) 기업 소개

Havertys Funiture(이하 HVT)는 가구를 제작, 판매하는 기업이다. 위의 로고에서 보듯 HVT는 1885년 미국 애틀랜타에 설립되어 지금까지 사업해온 유사 깊은 기업이다. 우리 대부분이 태어나기도 전인 1929년에 기업 공개(IPO)를 했다는 점이 흥미롭다.

전에 살펴본 RH와 비슷한 비즈니스 모델을 가지고 있다. 차이가 있다면 HVT는 Tempur-Pedic®, Serta®, Sealy®, Skye^TM 등의 다양한 브랜드를 보유하고 있다는 것이다. 미국 16개 주의 84개의 도시에 120개의 영업점을 운영 중이다. HVT가 보유한 각 브랜드는 전반적으로 보급형과 고급형 사이에 위치하고 있다. RH의 럭셔리 브랜드 포지션과는 조금 다른 모습이다.

HVT의 비즈니스 모델

HVT의 주요 고객은 경제적으로 중산층 이상의 중년 여성이며 온라인과 오프라인 모두에서 제품을 판매하고 있다. 온라인 매출이 전체 매출에서 차지하는 비중은 2023년 기준 3.3%으로 높지는 않다. 비중은 낮지만 온라인 플랫폼은 중요하다. 고객의 대부분이 제품을 처음 접할 때 온라인 웹사이트를 방문한다. 저렴한 다른 가구와 달리 비싼 가구의 경우 고객은 직접 매장에 방문하고 구매하는 것을 선호한다. 따라서 HVT는 온라인, 오프라인 모두에 투자를 아끼지 않고 있다.

목재 제품 중 case goods(서랍장, 선반 등)의 대부분은 아시아에서 수입한다. 업홀스터리의 대부분 미국 내에서 생산되고 일부는 아시아에서 수입한다. HVT의 비즈니스 모델을 이해하는 과정에서 다소 혼란스러운 부분이 있었는데 사업 보고서와 웹사이트 기재 내용이 조금 다르다. 웹사이트에서는 가구 부품의 대부분은 미국 내에서 생산된다고 이야기 하지만 사업 보고서를 보면, HVT는 생산 시설을 보유하고 있지 않다. 오히려 서드 파티 공장을 이용하고 있으며, 공장에 대한 질 관리에 최선을 다하고 있다고 이야기한다. 오해가 없어야겠다.

HVT는 미국의 주요 지역에 물류 센터를 보유하고 있다. 각 공장에서 생산된(수입된) 제품은 3개의 DC(Distribution Center)로 전달받고, 여기에서 직접 고객에게 배송되거나, 서드 파티 업체를 통해 각 HDC(Home Delivery Center)로 배송된다. 여기서부터는 HVT의 직원이 직접 배송 및 설치, 그리고 설치가 잘 되었는지 검수까지 하게 된다.

세일즈 팀 또한 적극적이다. HVT가 보유한 컨설턴트(in-home designer)는 직접 고객의 집에 방문하고 가구의 구성, 제품 추천까지 담당한다. 이렇게 컨설턴트를 통해 발생하는 매출은 전체 매출의 28.5%를 차지하며, 이러한 특별한 방식의 매출은 일반 매출에 비해 판매 건당 단가(수량)가 높다.

분기마다 실적의 계절성도 있다. 일반적을 매출은 2분기(6/30에 종료)에 가장 낮고, 4분기(12/30에 종료)에 가장 높은 경향이 있다. 단, 2023년부터 특별히 감소된 부동산 거래, 전방 시장의 악화로 2022년의 비교적 뚜렷했던 계절성은 더이상 보이지 않는다.

주요 지표

위의 그래프는 HVT의 “Key Performance Indicators” 중 하나인 건당 매출액(Average Ticket)이다. 고객 한 명이 HVT의 제품을 구매할 때 사용하는 평균 금액이다. 이 지표가 높을수록 한 명의 고객이 많은 제품, 비싼 제품을 구매했다는 뜻이다. 2024년 1분기를 제외하고 건당 매출액은 꾸준히 증가했다. HVT의 제품 퀄리티가 좋아지고 있거나, HVT의 세일즈 효율이 좋아졌다는 뜻이다. HVT는 고객 한명에게 이전보다 더 많은 제품을 팔고 있다.

판데믹 당시 금리 인하와 현금 지원으로 소비자들의 가처분 소득이 늘었다. 판데믹 때 급격히 성장했던 HVT였지만 경제가 정상화되며 comp sales는 다시 빠르게 하락하고 있다. 흥미로운(?) 부분은 HVT의 성장세가 이전의 comp sales 성장 수준(+2%)으로 돌아가고 있다는 사실이다. 2021년의 실적 상승은, 산업의 구조적인 성장 때문이 아닌 일시적 호황 때문이었다.

HVT의 실적 흐름과 실적 부진의 이유

좌측의 그래프를 보자. 이전 RH 포스팅에서 첨부했던 그래프다. 주택의 거래량은 2020, 2021년 매우 큰 폭으로 늘었다. 일시적인 호황을 겪었던 주택 거래 시장은 다시 차분해지고 있다. 결국 주택 거래량은 5% 내외의 수준으로 돌아올 것이다. 언제 돌아올 지가 핵심이겠지만.

아래 그래프를 보자. 당연한 것이겠지만 HVT의 실적은 좌측의 그래프와 굉장히 닮았다. 주택의 거래량이 늘어나면 HVT의 실적은 좋아진다. 거래량이 감소하면, 실적은 나빠진다.

결국에는 RH 분석 때와 같은 이야기로 돌아온다. 현금 보유 부자들은 저렴한(?) 가격에 고급 주택을 사고 있고, 중산층은 고금리를 이유로 주택 구매를 미루고 있다.

바로 위의 그래프를 보자. HVT와 RH의 매출액 증가율을 비교한 그래프다. 위의 Redfin으로부터 발췌한 그래프와 굉장히 유사하지 않은가? 이만큼이나 두 기업은 전방산업(주택시장)의 업황에 많은 영향을 받는다. 그렇다. 결국 중요한 건 전방산업 업황의 회복이다. 전방 산업이 잘 되지 않으면 기업은 성장하기 어렵다. 엄청난 혁신이나 인기를 끄는 제품으로 산업을 재편하고 있는 경우를 제외하면, 결국 기업의 이익은 산업의 흐름에 따라가기 마련이다.

이런 산업의 패턴은 우리가 성공적으로 투자하기 위해서 어디에 집중해야 하는 지 알려준다. 그건 바로 성장하는 제품이나, 성장하는 산업이다. 물론, 그 성장성이 주가에 충분히 반영되지 않아야 하겠다.

HVT의 분기별 매출 성장률을 보면, 매출의 감소세가 yoy 기준, 2023년 4분기에 최악(-25%)을 기록한 뒤, 2024년 1분기에는 조금 완화되는 모습이다. 그래도 여전히 18%의 감소다. HVT의 실적이 계속해서 하향세를 보이는 이유는 너무나도 명확하다. 주택 거래량의 감소 때문이다. RH와 마찬가지로 주택 거래량 감소는 HVT의 실적에 굉장히 치명적인 요소다.

사업 부문 별 매출을 봐도 특별한 게 없다. 모든 부문이 계속 하락세다. 앞서 이야기 했 듯, 특별한 비밀 소스가 없는 이상 전방 산업의 업황이 좋지 않은 상황에서 기업(기업의 사업 부문)이 성장하기란 정말 어렵다.

부동산 업황에 대한 최신 뉴스

2024년 7얼 3일, 부동산 중개 기업 레드핀에서 다음과 같은 포스팅을 올렸다. 기사의 내용은 미국의 집 값이 역대 최고치를 경신했다는 소식과 함께 거래 완료 예정(pending) 주택의 수가 5% 감소했다는 이야기다.(좌측 그래프) 높은 집 값으로 인해 거래가 줄고 있는 것이다.

이 소식에 RH의 주가는 3.52% 하락했고, HVT 또한 하락세가 크진 않았으나 0.95% 하락했다. 같은 날 나스닥이 0.88%, S&P500이 0.51% 상승한 것과는 대비되는 흐름이다.

이런 주가의 빠른 반응을 보며 드는 두 가지 생각이 있다. 첫 번째는 주식 시장은 정말로, 최신 뉴스를 거의 실시간으로 반영한다는 것. 두 번째 드는 생각은, 역시 투자를 잘 하기 위해선 현재를 모니터링 하는 것 외에 미래를 보며 투자해야 한다는 것이다. 현재 공개된 정보는 너무나도 시장에 빠르게 반영되기 때문에 정보의 우위가 없다. 현재 주어진 정보를 토대로 어떤 통찰(?)을 이끌어내야 성공적으로 투자할 수 있는 것이다.

HVT의 주가 전망, 밸류에이션 및 의견

현재 HVT의 주가는 $24.04에 거래되고 있으며 FWD PE 17.8 수준이다. FWD PE 17.8이란, 미래의 이익 상승 턴어라운드에 대한 기대가 어느 정도 반영되어 있는 밸류에이션이다. 과연 HVT의 실적은 턴어라운드 할 수 있을까?

필자가 생각하기엔 조금 부정적이다. 물론, 부동산 거래가 언제까지나 지금처럼 위축된 상태로 유지되진 않을 것이다. 사람들은 각자의 삶이 있고, 다들 제각각의 이유로 거주지를 옮긴다. 높은 금리가 사람들의 이동을 일시적으로는 억제할 수 있겠지만, 결국 사람들은 적응한다. 금리가 지금보다 0.5%p만 내려도 부동산 거래는 매우 활발해 질 수 있다. 그런데 문제는 밸류에이션이다.

위의 차트를 보자. HVT의 실적만큼이나 주가는 $16 수준에서 횡보했다. 부동산 거래는 조금씩이나마 꾸준히 늘었지만 HVT의 실적은 제자리였던 것이다. HVT 비즈니스는 당시 딱히 경쟁력이 없었다. 같은 기간 주택 거래량의 완만한 상승이라는 훈풍에도 HVT는 크게 성장하지 못했다. 결국 2022년부터 주택 거래량이 감소하자 실적은 급격하게 제자리를 찾아갔고 투자자들은 HVT에 실망한 채 주식을 매도하고 있다. HVT의 과거를 감안하면, 턴어라운드에 대한 기대가 반영되어 있는 현재 밸류에이션에서 주가는 크게 오르지 못할 것이다.

HVT의 주가는 예전의 위치로 돌아가는 중이다. HVT와 같은 주식은 정말 저렴할 때, 예를 들어 $10 정도에 사서, 배당금을 분기마다 받다가, 주가가 15달러 수준으로 오르면 매도하는 전략이 바람직하다. 산업의 훈풍을 받을 때 조차 성장하지 못한 기업은, 지금의 암울한 산업 전망이 해소되고 개선된다해도 앞으로 크게 성장하지 못 할 것이다. 주식 시장은 성장하지 못하는 기업에 대해 높은 밸류에이션을 주지 않는다.

이 기업은 기업 내의 특별한 변화가 시작되지 않는 이상 투자할 가치가 없다고 생각한다. 단, RH 투자를 모니터링 하는 데엔 유용하게 이용될 수 있겠다.