GMED 기업 분석, 고령화와 로봇 수술의 수혜주

Globus Medical, Inc.(GMED) 기업 소개 및 역사

Globus Medical, Inc.(이하 GMED)는 허리 수술과 관련된 의료기기를 제조, 판매, 납품하는 기업이다. GMED는 어떤 기업일까? 우선, GMED의 역사를 간단히 살펴보자.

인도계 미국 이민자 David Paul는 1994년 미국 템플 대학에서 엔지니어링 석사 학위를 취득한다. 석사 졸업 이후, 스위스 의료기기 기업인 Synthes에서 근무하다가 퇴사하는 동시에, 2003년 GMED를 설립했다. 설립 직후 2004년, Synthes는 GMED와 David Paul를 고소한다. Synthes 제품에 대한 설계도 등을 몰래 가져가 GMED를 설립했다고 주장한 것이다. 그로부터 3년 뒤 2007년, GMED와 Synthes는 합의했고 혐의에 대해 인정도 부정도 하지 않고 Synthes에 $13.5m를 지불하는 것으로 소송을 마쳤다. 하지만 2011년에도 Synthes는 GMED에 대해 특허침해 소송을 제기했는데, Synthes가 JNJ에 인수되었음에도 아직도 소송은 진행 중이다.

이렇게 여러 어려움을 겪으면서 GMED는 빠르게 성장했다. Excelsius GPS Robotis, Transplant Technologies of Texas, Ltd, Branch Medical Group, Alphatec Holdings, Nemaris, StelKast, 그리고 최근에는 NuVasive등 로봇 수술과 그와 관련된 여러가지 소프트웨어, 하드웨어 기업을 인수하며 계속해서 사업 영역을 넓혀가고 있다.

산업의 트렌드

GMED가 성장하려면, 기업 자체도 열심히 일해야 하지만 산업의 트렌드가 적절한지 여부도 매우 중요하다. 허리 수술과 관련된 의료기기 및 솔루션을 제조하는 GMED가 성장하기 위해서는 허리 수술의 시행 횟수가 늘어나고 있는 지, 앞으로도 계속 늘어날 지 여부를 확인해보자.

최근 우리나라도, 일본도 마찬가지지만, 고령화와 인구 감소가 큰 사회적 문제다. 미국에서는 인구가 계속해서 늘어나기 때문에 고령화 자체가 사회적 문제는 아니다. 그러나 고령 인구의 증가는 일부 국가를 제외한 전세계가 겪고 있는 공통적인 현상이며 미국의 고령 인구도 계속해서 빠르게 증가하고 있다. 이렇게 노인의 수가 늘어나면 자연스럽게 퇴행성, 성인병을 앓는 환자가 늘어난다.

세계적 고령화 트렌드로부터 훈풍을 받고 있는 대표적인 산업이 바로 의료 산업인 것이다.

위의 그래프는 연간 일본의 허리 수술 시행 횟수를 나타낸 그래프다. 모든 질병이 마찬가지지만, 허리 질환 또한 고령화와 관련이 크다. 나이가 들수록 근육과 뼈는 약해지고, 무릎과 허리 관절에는 여러가지 질병이 생긴다. 약과 같은 보존적 치료로 버티다가 너무 증상이 심하면, 결국 수술을 받게 된다. 그 결과 위와 같이 수술 시행 횟수가 매년 꾸준히 늘어나고 있다.

직관적으로 알 수 있지만 고령화 트렌드는 쉽게 끝나지 않는다. 고령화는 현실이고, 막을 수 없는 트렌드다. 세계 3차대전과 같은 인류 대재앙이 생긴다 해도 허리, 무릎 등 관절 수술의 시행 수는 줄어들지 않고 오히려 더 늘어날 것이다. 노인은 전쟁에 참여하지 않고, 치료를 필요로 하는 젊은 환자가 더 늘어날 것이기 때문이다.

또 하나 허리 수술에 있어서 중요한 사실은, 허리 수술 자체가 굉장히 위험도가 높은 수술이라는 것이다. 흔히 우리가 생각하는 충수돌기염, 담낭염으로 인한 수술의 위험과는 비교도 되지 않는다. 허리 수술은 의료진의 아주 작은 실수 또는 실수가 없더라도 환자가 사망하거나 심각한 합병증을 겪을 수 있다. 기본적으로 수술을 받는 환자가 고령이고, 당뇨, 고혈압과 같은 다른 기저질환을 가지고 있을 가능성이 높기 때문이다. 따라서 허리 수술은 신속하고, 동시에 정확하게 시행되어야 한다.

그 과정에서 큰 도움을 주는 것이 바로 로봇 수술(Robotic Surgery)이다. 로봇 수술이 비로봇 수술에 비해 다양한 합병증이 통계적으로 유의한 수준에서 적다. 수술 시간도 짧다. 짧은 수술 시간이 중요한 이유는 수술 자체로 인한 감염 등의 위험 때문이다. 수술은 기본적으로 외부 세균, 바이러스 등의 1차 방어막인 피부를 절개하고 진행되기 때문에 수술 시간이 길어지면, 아무리 무균 상태에서 진행한다 해도 감염 등 합병증의 위험이 올라간다.

이러한 트렌드로 허리 로봇 수술 시장의 크기는 위와 같이 CAGR 12.68%로 증가할 것으로 예상된다. GMED가 직접적으로 수혜를 볼 수 있는 산업의 트렌드다.

GMED의 비즈니스 모델

제품을 직접 보는 것이 GMED의 비즈니스를 이해하는데 큰 도움이 된다. 위와 같이 허리 수술에 사용되는 제품도, 아래와 같이 관절에 관련된 제품도 취급한다. GMED는 제품을 직접 제조하기도 하고, 일부 부품의 경우 서드 파티 제조 업체를 이용해 구매하기도 한다. 구매, 제조된 부품은 미국에 위치한 공장에서 조립된다. 그리고 전세계 64개 국가에 위치한 세일즈 조직을 통해 각 병원에게 유통, 판매하게 된다.

이러한 제품 외에도 소프트웨어 사업도 있다. 10-K에서는 이 부문을 Enabling Technologies로 분류한다. 아쉽게도 사업 부문별 매출총이익이나 영업이익을 공시하고 있지는 않다. 추정하건데, 이 부문은 전체 매출에서 차지하는 비중도 낮고, 수익성 또한 그렇게 높지는 않을 것 같다.

소비자에게 직접 제품을 판매하는 소매 기업의 경우, 실적 성장을 예견하는 주요 지표 중 하나가 새로 개점하는 스토어의 수다. 최근 분석한 기업의 예로 BROS가 있었다. 연 150개 이상의 영업점을 개설하며 커피 판매량이 증가할 것으로 기대한다. 마찬가지로 GMED에게는 세일즈 팀의 인력 숫자(rep count)가 중요하다. 경영진은 2024년 1Q 컨콜에서 rep count를 큰 폭(significantly)으로 늘렸다고 밝혔다. 즉, 앞으로의 성장세가 기대된다는 경영진의 신호다.

GMED의 실적

GMED의 매출을 보면 지난 10년 간 대체로 꾸준히 성장하는 모습이다. 영업이익도 10년 간 두배 증가했다. 굉장히 안정적으로 성장하는 실적이다. 과거와 다르게 2023년부터는 큰 폭으로 매출이 성장했는데, NuVasive 인수로 인한 효과다. GMED는 NuVasive를 $3B에 해당하는 자사주로 인수했는데, 기업 규모가 커지며 매출 자체가 커진 것이다. 비유기적(inorganic) 성장이다.

인수의 규모가 굉장히 크므로 GMED를 더 잘 이해하기 위해서는 NuVasive 인수에 대해 조금 더 알아볼 필요가 있다. NuVasive는 GMED와 유사하게 허리 수술과 관련된 임플란트를 주로 제조, 판매하는 기업이다. 이 분야의 애널리스트에 의하면 GMED에 비해 마케팅과 수술진 교육에 더 장점이 있다. 매출의 상당 부분을 마케팅에 투자하고 있었기 때문이기도 하다.

이번 NuVasive 인수로 GMED는 세계에서 두번째로 큰 허리 수술 기업이 되었다.

합병 이후 매출 기준으로 세계 점유율 2위가 될 예정이었기 때문에 독점 관련된 이슈 없이 합병이 잘 마무리 되었다. 그런데 규모만 커진다고 투자자 입장에서 항상 좋은 건 아니다. 기업 인수 이후, bottom line인 순이익이 증가해야 한다. 매출만 성장하는 적자 기업을 인수하여 인수 이후 수익성이 더 하락하는 경우가 꽤 많기 때문이다.

과연 NuVasive는 인수되기 전 수익을 내고 있었을까?

NuVasive의 과거 실적을 보면 딱히 만족스럽지는 않다. 적자와 흑자를 반복하고 있었으며 그 주요 원인은 과도한 마케팅, 세일즈 비용으로 추정된다.

하지만 거의 유사한 비즈니스를 하는 NuVasive를 인수했기 때문에 두 기업이 꽤 괜찮은 시너지를 발휘하지 않을까 생각한다. 영업 인력도 효율화 할 수 있고 각자가 보유한 제품을 Cross-selling할 기회도 있기 때문이다.

GMED, Medtronics 주가 흐름 비교

경쟁사 또는 동종 산업의 플레이어와의 주가 흐름을 비교하는 건 중요하다. 단기적인 주가는 시장 참여자의 심리적인 부분에 의해서 많이 좌우되지만, 장기적으로는 근본 가치를 따라가기 때문이다.

Medtronics(MDT)의 주가는 NASDAQ에 비해 굉장히 부진한 모습이다. MDT는 기업의 규모가 크고, 사업부가 분산되어 고령화 트렌드에 충분한 수혜를 받지 못하며 실적이 크게 상승하지 않았기 때문일 것이다. GMED도 NASDAQ에 비해 부진하긴 마찬가지인데, 아마도 2021년 과도하게 높은 밸류에이션이 주가 부진에 큰 몫을 했으리라 생각한다. 2021년 당시 GMED는 TTM PER 기준 약 70배에 거래됐다. 이후로도 매출은 계속해서 성장했으나 수익성을 향상시키지 못하며 주가는 최근 분기 실적 발표 이전까지 꾸준히 하락하게 된다.

최근 가이던스의 상향과 성장 원인

부진했던 GMED의 주가는 최근 실적 발표 이후 크게 상승한다. 왜 하락하던 GMED의 주가는 갑자기 상승했을까? 대부분의 경우 그렇겠지만 GMED의 가이던스 상향과 1분기의 호실적 덕분이다. 경영진은 컨퍼런스 콜에서 NuVasive의 인수로 인한 효과를 제외한 ‘pro-forma’ 기준(이미 2023년 1Q에도 인수된 상태였다고 가정한 비교)으로 ‘Musculoskeletal Solution’ 사업부가 1분기 3.3% 성장했다고 발표했다.

여기에 더해 기존 2023년 4분기 실적발표 때는 2024년 가이던스를 매출 $2.450 – 2.475B, non-GAAP EPS를 $2.68-2.70으로 발표했으나 2024년 1분기 업데이트된 가이던스에서는 매출 $2.460 – 2.485B, non-GAAP EPS $2.75-2.85로 매출과 EPS 모두 가이던스를 높였다.

이번 가이던스는 지난 4분기 발표한 가이던스를 상회할 뿐만 아니라 FY 2023의 매출 $1,568.5m과 non-GAAP EPS 2.32보다 크게 높은 수치다. 매출은 NuVasive 합병 효과로 크게 증가하는 것이지만, 시장의 우려였던 NuVasive 인수로 인한 ‘수익성 저하’가 없을 것이라는 발표에 시장이 환호한 것이다. 합병으로 마케팅 조직을 효율화하고 cross-selling을 통한 시너지로 수익성 향상에 대한 기대가 점차 커지고 있는 것.

GMED의 밸류에이션, 주가 전망 및 의견

GMED의 주가는 최근 실적 발표일에 있었던 호실적 및 가이던스 상향으로 단기간 상당히 올랐다. FWD PE 기준 23에 거래되고 있으며 시가총액은 $9.05B 수준이다. 성장하는 기업이지만 과도한 밸류에이션은 아니다. 물론, 이런 밸류에이션을 받는 데엔 이유가 있다. 수익성에 대한 우려 때문이다. 시장에서는 GMED가 충분한 마진을 유지한 채 수익성 있는 모습을 보여줄 지에 대해 의심하고 있다.

그런 우려를 어느 정도 완화해준 것이 1분기 실적 발표에 있었던 가이던스 상향이다. 지난 4분기의 가이던스에도 투자자들은 크게 반응하지 않았다. 여전히 높은 가이던스에 대한 불신이 있었을 것이다. NuVasive의 낮은 수익성도 한 몫 했을 것이다. 그런데 1분기 실적 발표를 기점으로 투자자들의 생각이 조금씩 바뀌는 것 같다. 어쩌면 GMED가 수익성을 지금보다 향상시키고, 산업의 훈풍에 더해 수익성을 향상시켜 기업 가치를 끌어올릴 수도 있겠다 생각하는 것이다.

필자는 GMED의 투자가치에 대해 높게 평가한다. 많은 기업이 고평가되어 있는 지금, 성장성에 대해 적절히 평가받는 GMED가 꽤 좋은 투자 대안이 될 수 있겠다는 생각이다. 최소 10년 이상 이어질 고령화와 허리 수술 증가, 그리고 로봇 수술의 증가 트렌드에 충분히 큰 수혜를 볼 수 있는 기업이다. 게다가 밸류에이션도 과도하지 않다.

그러나 모델 포트폴리오에 편입시키기에는 다소 부족하다고 생각한다. 이미 편입되어 있는 포트폴리오 기업과 비교하니 그렇다는 이야기다. 합병으로 인한 효과를 제외하면 성장 속도가 그렇게 빠르지 않은 것이 첫 번째 이유고, 이미 포트폴리오에 짱짱한 기업들이 많이 포진되어 있기 때문이기도 하다. 만약 모델 포트폴리오에서 운용할 기업의 수가 다섯개였다면 편입했을 것이다. 그만큼 GMED는 장래가 정말 밝은 기업이라고 생각한다.