DOCS 실적발표, 시장의 오해를 해소하며 주가는 급등

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DOCS는 어떤 기업?

Doximity(이하 DOCS)는 의사들을 위한 플랫폼을 제공하는 기업이다. DOCS는 의사들에게 커뮤니티와 유용한 서비스를 제공한다. 좋은 제품과 서비스를 의사에게 제공하며, 플랫폼에 모여든 의사들을 자산으로 하여 돈을 번다. 제약회사나 종합병원에게 의사들을 모아둔 DOCS 플랫폼은 좋은 자산이다. DOCS는 광고를 원하는 제약회사나 대형병원에게 광고 모듈을 판매한다. 이제 DOCS는 의사 뿐 아니라 간호사와 PA로도 영역을 확장하고 있다. 미국 일부 주(state)에서는 의사가 아닌 간호사나 PA도 처방 권한이 있기 때문이다. 제약회사 입장에서는 의사와 마찬가지로 매력적인 고객이다. 이렇게 DOCS는 플랫폼을 확대해 나가며 병원, 제약회사와 같은 DOCS 고객에게 더욱 매력적인 플랫폼으로 발전하고 있다.

DOCS의 자세한 비즈니스 모델에 대해서는 지난 포스팅에서 구체적으로 정리했으므로 이번 포스팅에서는 fiscal 2024년 4Q 실적발표 내용과 prepared remark, Q&A에 대해 정리한다.

Fiscal 2025 실적 가이던스와 주가의 반응

2024년 6월 30일에 종료되는 fiscal 2025 1분기에 DOCS는 매출액 $120m, adjusted EBITDA $55.5m을 기록할 것으로 가이던스를 제시했다. 각각 yoy 기준 11%, 19% 성장할 것이라고 가이던스를 제시한 셈이다.

Fiscal 2025의 매출액은 $512m, adjusted EBITDA는 $244m을 제시했다. 각각 yoy 기준 7.7%, 5.8% 성장할 것으로 가이던스를 제시했다.

판데믹 이후 병원의 구인과 제약회사의 제품 광고 지출이 생각보다 늘지 않자, DOCS의 주가는 약세를 보였다. DOCS 성장의 메가 트렌드 중 하나가 제약 영업 활동의 디지털 전환이었는데, 이것이 시장의 기대보다 지연됐기 때문이다. 게다가 DOCS에 대한 매도 리포트가 발행되며 DOCS에 대한 투자 심리가 얼어 붙었다. 그래서 주가는 2020년 말 100달러의 최고가를 기록한 뒤 20달러 초반까지 하락했다. 시장에서는 DOCS의 실적이 결국에는 감소할 것이라 예상한 것이다.

DOCS의 매출 트렌드를 보자. 최근 수년 간 증가 속도가 다소 느려지긴 했지만 매출과 이익은 계속해서 성장하고 있다. 성장 둔화에 대한 우려가 다양한 채널을 통해 들려오고 있는데도 DOCS는 계속 성장하고 있는 것이다. 도대체 이유는 무엇인가? 시장의 우려에는 근거가 없던 것이었을까? 그렇다면 시장의 DOCS에 대한 오해가 해소되었는가? 아니면 일시적인, 어쩌면 마지막 실적 성장이며 앞으로 실적과 주가는 하락할 것인가? 바로, 이 부분에 주목해서 컨퍼런스 콜을 들어보자.

컨퍼런스 콜, Prepared Remarks.

우리의 고객 중 탑 20의 지출이 2024년 역대 최고의 속도인 22% 늘었다.

$500M 상당의 자사주 매입을 실행할 예정이다.(기한은 없음.)

Fiscal 2024에는 400,000명의 새로운 의료인(의사, 간호사, PA 등)이 우리 플랫폼에 가입했다.

의사 뿐만 아니라 간호사, PA 회원까지도 우리의 영향력이 커지고 있다. 미국 전체 간호사, PA의 60%인 550,000명이 우리 회원이다.

우리 앱의 뉴스피드 부문이 가장 많이 사용되는 기능이었다.

Workflow 툴의 active prescriber(10-K에 공개되지 않는 지표)는 580,000명이 넘었다.

AI 엔진을 활용하는 Perplexity를 이용해서 다양한 질문에 대해 최신 지견을 반영한 답을 얻을 수 있다.

Client Portal은 이제 제약회사 고객 중 20%에서 사용 가능하다. 기본적인 기능은 리포트, 구매, 컨텐츠 제작이다.

사실 Client Portal에 대한 필자의 이해가 조금 떨어진다. 아마도 제약 기업이 광고 삽입을 할 때, 필요한 비용이나 효율 등을 미리 예상해보고 컨텐츠 제작에 도움을 주는 툴일 것으로 생각한다. 유튜브에도 구글에도 자세한 내용은 나오지 않는다. B2B 애플리케이션이기 때문에 그럴 것으로 생각한다.

올해 net revenue retention rate는 114%였다. Net revenue retention rate는 작년의 같은 고객이 올해 얼마만큼 많은 돈을 지출했는가 하는 지표다. 상위 20개의 고객에서는 122%였다. DOCS 플랫폼에 지출이 많은 상위 20개 기업은 역대 최고로 지출을 늘렸다.

$100,000 이상을 지출하는 고객은 294개사에서 296개사로 1% 늘었다. 이들 고객이 전체 매출에서 차지하는 비중은 90%다.

따라서 고객층 자체의 변화나 충성도의 변화를 제대로 파악할 수 없어 $100,000의 기준을 $500,000으로 상향한다고 발표했다. 그럼으로써 전체 매출의 81%를 차지하는 주요 고객층의 증감을 더 잘 추적할 수 있겠다.

이 기준으로 보면 메이저 고객사가 80개사에서 98개로 1년 새 크게 늘었다.

Adjusted EBITDA는 올해 $230.5m으로 마진은 48%였다. 1년 전 $184m과 44%의 마진에 비해 향상된 수치다.

평균 23.19 달러의 가격에 자사주 매입을 실시했다. 자사주 매입에 사용된 자본은 총 $284m 이다.

‘기한 없는’ $500m의 자사주 매입을 시작한다.

2025년 1분기 매출은 11% 성장할 것이다. Adjusted EBITDA 마진은 46%로 예상한다.

Full year 기준으로 매출은 8% 성장할 것으로 예상한다. Adjusted EBITDA는 $244m로 마진은 48% 정도로 예상한다.

좋은 인력을 계속해서 고용하기 위해 스톡 옵션 비용은 매출액 전체에서 10% 정도 차지했으나 12-13% 정도로 더 늘어날 것으로 예상한다.

우리의 2025 가이던스는 제약회사 고객이 최소 10% 성장할 것, 그리고 헬스케어 시스템 고객은 성장하지 않을 것을 가정하여 산정했다. 우리 매출의 3/4를 차지하는 제약회사 고객은 헬스케어 시스템 고객에 비해 5-7% 초과 성장하고 있다.

Fiscal 2025는 Client Portal 제품의 출시 첫번째 해이기 때문에 매출에 미치는 영향이 미미할 것으로 가정한다. 잠재력은 매우 높게 보고 있다.

2025년을 보면, 고객들이 점점 upfront buying을 하는 경향을 보이고 있다. 일반적인 의미에서 “Upfront buying”이란 미리 구매를 진행하거나 장기간의 구매를 함으로써 단가를 낮추는 것을 의미한다. DOCS 경영진도 아마 이 용어를 비슷한 의미에서 사용했을 것 같다.

올해 처음으로 출시한 Client Portal는 우리가 중소규모의 비즈니스와 더 잘 협업하도록 도와줄 것이다.

Fiscal 2024 4Q 컨퍼런스콜 Q&A 요약

Q. 200명 이상의 고객이 $100,000 – 500,000 사이로 지출을 하고 있는데, 이들 중 결국 $500,000 이상을 지출할 고객은 얼마나 된다고 보는가?

A. 자세한 숫자는 말하기 어렵지만 이들 중 상당수가 $500,000 이상 지출하게 될 것이다.

Q. 의사 외 회원들이 의사만큼 플랫폼을 자주 이용할까? 이들을 이용해서 어떻게 수익성을 올릴 생각인가?

A. 일부 주(state)에서는 이들도 처방이 가능하다. 이들을 타겟으로 할 제약회사도 있다. 또한 간호사와 PA는 Doximity Dialer와 같은 제품의 핵심 이용자다. 우리는 올해 이 고객을 확보하기 위해 매우 집중할 것이다.

Q. 앞서, 의료 시스템 고객의 지출이 flat 할 것으로 예상했는데, 이를 극복하기 위한 방법은?

A. 병원들은 이제 막 판데믹을 탈출했음을 이해해야 한다. 이들은 이제서야 막 정상으로 회복되는 중이다. 한동안은 힘들 것이다. 하지만 우리 제품의 전반적인 재계약률은 매우 높은 상태다.

Q.병원 고객을 위해 경영을 효율화 해주거나 비용은 절감 시켜줄 DOCS의 제품은 없는가?

A. Anna 가 말했듯, 병원은 이제 막 정상으로 가는 중이다. 우리의 제품 파이프라인과 로드맵에 대해서 구체적으로 말해주기는 어렵다.

Q. 중소 제약 회사의 시장을 어떻게 공략할 생각인가?

A. 우리의 Client Portal 제품은 마케팅 인력이 부족한 중소 제약 회사에게 더 큰 도움을 줄 수 있을 것이다.

Q. 예전에는 mid-to-high single digit으로 성장할 것이라 했고 일년 전만해도 그랬던 것 같다. 그런데 이번에는 제약회사 쪽에서의 성장도 있는 것 같고 그런데?

A. 전체 디지털 광고 시장을 보면 매크로에 따른 굴곡이 있었지만 최근 20년 간 20%씩 성장했다. 전체 광고 시장에 비해 제약회사의 경우 디지털로의 전환이 아직 느리다. 전체 광고의 40% 수준이다. 결국 mid-teen으로 성장률이 회복될 것으로 생각하는데 아직까진 아닌 것 같다.

Q. Fiscal 2025에서의 가격 인상은 같은 속도로 예상하면 될까?

A. 우리는 매년 그렇게 해왔다.

Q. Upfront Buying이 가속화되는 이유는 무엇인가?(제품이 잘 팔리는 이유는 무엇인가?)

A. 내 생각에는 제약회사에게 우리의 플랫폼이 점차 필수적으로 변하고 있기 때문인 것 같다.

Q. 중소 제약회사로의 고객층 확대로 가격 인하(프로모션 등)가 더 있을까?

A. 우리 제품의 최소 가격은 정해져 있다. 협업 정도에 따라 달라진다.(정확한 답변은 피했지만 아무래도 규모가 적은 기업은 DOCS 입장에서 수익성이 떨어질 것)

Q. 가이던스로 제시한 내년 6-9% 의 성장과 작년 Investor Day에서 이야기한 CAGR 20% 성장과의 괴리는 왜 그런가?

A. 새롭게 진출할 몇가지 주변 시장이 있다. 아마 그것을 고려하면 20% 성장하지 않을까. 그런데 올해는 8% 수준일 것.

DOCS의 주가 전망 및 의견

미래 전망의 불확실성, 악화 되는 산업 환경, Jehoshaphat Research에서의 매도 리포트로 하락과 횡보를 반복하던 DOCS. DOCS의 주가는 이번 컨퍼런스 콜 이후 18.07% 상승한 $28.03에 장을 마쳤다. 컨퍼런스 콜의 어떤 정보로 주가는 상승했을까?

FY2025의 매출로 $512M, adjusted EBITDA를 $55.5M로 제시했고, 애널리스트의 2025년 매출 컨센서스는 매출이 $520M 이었다. 컨센서스에 미치지 못하는 가이던스를 발표했음에도 주가는 급등한 것이다. 일반적으로 주가가 움직이는 데는 컨센서스보다 높게 나왔는지 낮게 나왔는지가 중요하다. 컨센서스 정도로 기업 실적에 대한 기대가 주가에 반영되어 있다고 보는 것이다. 그런데 이번에는 가이던스 컨센서스보다 낮은 실적 추정에도 주가는 크게 상승했다.

이런 케이스를 보면 느끼는 사실이 있다. 시장은 컨센서스에 더해서 투자자들의 심리까지도 반영한다. 컨센서스가 하락하면, 주가는 컨센서스보다도 더 하락한다. 예를 들어, 매출 컨센서스가 10% 낮아지면, 주가는 20% 낮아지는 것이다. 그런데 실제로 매출이 15% 낮아질 것으로 밝혀지면, 주가는 오히려 5% 오른다. 컨센서스에 더해 투자자들의 매도 쏠림까지도 주가에 반영되기 때문에 그렇다. 즉, 가이던스 하향과 컨센서스 하향으로 발생하는 주가 하락에 어쩌면 저가 매수의 기회가 있을 수도 있다는 뜻이다.

지금 주가가 오른 상태에서 DOCS를 매수하는 건 조금 부담스럽다. 어느 정도 저평가 요인이 해소되었기 때문이다. 하지만 여전히 Jehoshaphat Research의 매도 리포트에서 언급된 리스크는 있다. 리스크는 그대로인데 주가는 조금 올랐다. 리스크 대비 기대 수익이 확연히 줄어든 시점에서 DOCS에 신규 진입할 이유는 없다는 판단이다. 게다가 DOCS는 모델 포트폴리오에서 매수 예정 기업에 해당하지 않았다. 우선은 조금 더 지켜볼 예정이다. DOCS를 매수하기 위해서는 매도 리포트에 언급된 리스크가 해소되던가, 아니면 주가가 하락하던가 하는 위험-이득 관계에 어떤 큰 변화가 있어야 한다.

물론, 필자의 이러한 의견이 DOCS의 주가가 앞으로 하락한다는 뜻은 아니다. 단기 주가는 아무도 모른다. DOCS 주식에 대한 시장의 센티먼트가 다소 좋아진 상태에서 주가는 모멘텀을 이어갈 수도 있다. 하지만 필자는 훌륭한 기업의 급락 시 매수라는 철학으로 주식 투자에 접근하고 있다. 지금 DOCS의 주식은 급등 했을 뿐 아니라 부정적 센티먼트가 빠르게 줄어든 상황이다. 필자는 지금 이 주식을 매수하지 않을 것이다. 보다 더 좋은 기회가 있을 것으로 생각한다.

P.S.

DOCS는 Jehoshaphat Research의 매도 리포트를 의식한 나머지 매출 인식에 대한 해명 자료를 제출했다. 아쉽게도 그 이상 그 이하도 아니다. 고객이 DOCS와 계약했을 때 매출 인식이 어떤 비중으로 어떤 속도로 진행되는 지 자세히 공개한 것이다. 이로써 어느 정도 매출 인식에 대한 논란은 정리되지 않을까 싶다. 단, 이 외에도 DOCS의 사업 지속성과 경영 실태에 대한 의구심이 있었는데, 이 부분에 대한 변론이 없는 건 정말 아쉬운 부분이다.