CHDN 기업 분석, Churchill Downs, Inc. 경마장을 기초로 성장한 도박 회사

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Churchill Downs는 무슨 기업인가?

Churchill Downs(이하 CHDN)를 한 단어로 요약하면 “켄터키 더비”라고 할 수 있다. 켄터키 더비는 경마를 모르는 사람도 어디선가 어렴풋이 들어 봤을 법 한 느낌을 주는 아주 익숙한 단어다. 영화나 드라마에서 자주 언급되기도 한다. 켄터키 더비는 CHDN의 경마장에서 펼쳐지는 경주를 말한다. 1년에 한 번 이루어지는 행사로써 미국에서는 NFL 슈퍼볼 이후로 두번째로 높은 시청률을 자랑한다고 한다. CHDN은 그만큼 매우 강력한 브랜드를 가진 기업이다.

CHDN의 비즈니스는 단순히 경마장에서 끝나지 않는다. Historical Racing 이라고 해서 과거 경마 경주를 리플레이하는 서비스도 있다. 고객들은 과거의 경마 경기 시뮬레이션을 보고 돈을 베팅한다. 결과를 다 알지 않냐고? 그렇다. 대신 경주마와 기수의 이름을 익명 처리 한다. 그리고 각 익명의 선수와 말에 대한 통계를 제공한다. 이런 유형의 누적된 과거 경마 경기가 수도 없이 많기 때문에 각 기수와 말의 통계치만 보고 실제 과거 경기를 매칭시키는 것은 현실적으로 불가능하다.

여기에 더해 슬롯 머신과 같은 Casino Gaming Properties도 가지고 있다.

CHDN의 비즈니스 모델

CHDN의 segments는 ‘Live and Historical Racing’, ‘TwinSpires’, ‘Gaming’ 으로 나뉘어진다.

첫번째 Live and Historical Racing은 우리가 일반적으로 생각하는 경마장, 그리고 위에서 설명한 리플레이에 베팅하는 Historical Racing 이다. TwinSpires는 ADW라고 해서 온라인 사이트에 미리 일정 금액을 입금한 뒤 베팅하는 온라인 비즈니스로 이해하는 게 맞겠다. Gaming은 슬롯머신 등의 일반적인 카지노다.

Liver and Historical Racing의 경우, 개최되는 경주의 수에 따라 매출이 증가한다. 2021년에는 라이브 경주가 71개, 2022년에는 76, 2023년에는 72개 열렸다. 2024년에는 대략 83개의 경주가 Churchill Downs Racetrack에서 열릴 것으로 예상된다. 즉, 이 segment의 매출이 2024년에 크게 증가할 것으로 생각할 수 있다.

경마장의 비즈니스 모델은 단순하다. 고객은 자신의 예측에 따라 돈을 건다. 예측이 맞춘 사람만이 돈을 가져간다. 잘못된 예측을 한 사람들의 돈이다. 거기에서 남는 돈을 경마장이 가져간다.

위는 2023 10-K 기준, CHDN이 보유한 Live and Historical Racing 사업장이다. 2023년 9월에 개장한 Rosie’s의 Emporia 도 보인다.

TwinSpires는 온라인으로 경마에 베팅하는 사업과 Exacta Systems로 요약할 수 있다. 온라인 경마는 실제 경마장와 HRM과 비슷하다고 보면 되겠으나, Exacta Systems는 약간의 설명이 필요하다. CHDN는 2023년 8월 22일 Exacta Systems를 인수한다. 이 기업은 쉽게 말해 슬롯머신이나 HRM의 알고리즘을 만드는 기업이라고 보면 된다. 고객의 승률을 50% 미만으로, 카지노의 승률은 50% 이상으로 만들어야 카지노는 돈을 번다. 그러나 이것을 만드는 건 생각보다 쉽지 않다.

예를 들어, 1-100까지의 번호를 뽑아 1-48이 나오면 고객이 돈을 벌고, 49-100은 카지노가 돈을 버는 단순한 게임이 있다고 하자. 이걸 어느 고객이 플레이 하겠는가? 너무 뻔하다. 고객의 승률은 48/100에 불과하다. 이런 게임을 잘 만들기 위해서는 승률의 분포를 교묘하고 애매하고 복잡하고 또 모호하게 만들어야 한다. 이런 게임이 어떤 규칙을 따라 하는 가에 대한 규제도 굉장히 심하다. 이런 규제를 준수하면서 동시에 고객의 흥미도 끌며, 카지노의 수익성을 가져다주는 기술은 중요하다. 그게 바로 Exacta Systems가 제공하는 기술(서비스)이다.

마지막으로 Gaming Segment는 거의 카지노와 같다고 보면 된다. 매출 비중도 적고 비즈니스 모델도 단순하여 굳이 더 정리하지 않는다.

과거의 기타 주요 이벤트

2023년 2월 15일 CHDN은 Arlington Heights의 자산을 $197.2M에 매각했다.

주식 분할도 있었다. 2023년 5월 22일 2:1의 비율로 주식을 분할했다.

2023년 10-K 실적 정리

2023년의 매출은 $2,461m로 2022년의 $1,809m로부터 $651.9m이나 증가했다. 이중 대부분이 Peninsula Pacific Entertainment LLC의 인수 효과다. CHDN은 2022 BYD로부터 Peninsula Pacific Entertainment LLC(이하 P2E)를 약 $2.75B(base price)에 인수했다.

다른 사업들도 계속해서 성장했다.(이후 추가 설명)

영업이익도 P2E의 인수효과로 인해 크게 성장했다.

Segment 별로 보면 Live and Historical Racing과 Gaming에서의 실적 상승이 두드러졌다. 10-K에서는 이들 원인 각각에 대해 모두 P2E 인수가 영향을 미쳤다고 이야기했다.

요약하면 P2E 인수가 2022 -> 2023년 성장에 있어서 굉장히 큰 영향을 줬다. Adjusted EBITDA 기준 $260.3m의 성장이 있었는데 이중 절반을 P2E 인수로 인한 성과로 생각하면 $2.75b의 인수 자금은 조금 비싼 것 같다. PER 20 수준이니까. PER 20으로 기업을 인수했다는 건, 미래 이익 상승에 대한 기대를 품고 인수했다고 봐야 한다. 결국 이익이 상승해서 지금의 두배 수준이 될 거라는 전제 하에 인수한 것이리라. 특히 $2.75b이 단순 base price라는 점에서 그렇다. 미래 이익 상승에 따라 추가적인 자금이 BYD에게 지불될 것이다.

2023년의 마지막 4Q 만 따로 떼어봐도 매출과 adjusted EBITDA가 증가했다. 2023년 9월에 개장한 Rosie’s Emporia와 Exacta Systems의 영향이 있었다.

2024 1Q 실적 요약 10-Q

몇일 전 BYD에 대한 포스팅을 올렸다. BYD의 매출은 2024년 1월의 재앙적인 기후로 인해 2월, 3월에 실적이 YoY 향상됐음에도 1Q의 매출은 감소했고 그에 따라 주가는 15% 가량 하락했다. CHDN의 경우에도 Gaming Segment는 매출이 다소 감소했다. 이런 점을 고려하면 BYD의 실적 부진을 어느 정도 이해해줘야 하는 게 아닌가 싶기도 하다. 산업 전체의 이슈이지, BYD만의 문제는 아니기 때문이다. 단, 라스 베가스 시장의 경쟁 심화로 인한 BYD의 마진 감소는 주목해야 한다.

단, CHDN의 10-Q 에서는 2024년 1월의 기후 이외에도 Lady Luck에서 맺어진 경영 위임 계약의 만료로 인한 매출 감소분이 있었다고 설명했다.

단, BYD와 달리, CHDN의 경우에 2024 1Q 기준, Gaming Segment의 매출이 감소하였음에도 전체 adjusted EBITDA는 증가했다.

2024 1Q 컨퍼런스 콜 정리

CHDN이 계획하고 있는 크고 작은 프로젝트는 많다. 2025년의 구체적인 플랜에 대해서는 다음 컨퍼런스 콜에서 이야기 할 것이다. 투자자들이 기대하는 내용이 많을 것 임으로 다음 컨콜에서 특별한 악재가 나오지 않는 한 기대감으로 인해 주가가 크게 상승하지 않을까 조심스럽게 예측해본다.

HRM은 최근 계속해서 커져가는 시장이다. 켄터키의 법에 따르면 CHDN은 하나의 HRM property를 더 건설할 수 있다. 현재도 보유 중인 HRM이 굉장히 많기 때문에 이로 인한 매출 상승 폭은 적겠지만 아직 켄터키에서 성장할 여지가 더 남아있다는 정도의 의의가 있겠다.

2024년 9월에 버지니아에서 기존 1,150에서 1,650개의 HRMs으로 확장된 시설이 개장 예정이다. Rosie’s Emporia로 약 $11m의 매출 성장이 있었다는 것을 고려해보면 2024년 4분기에도 그정도 수준의 추가적 매출 성장이 있지 않을까 생각한다.

위에서 언급한 Rose외에도 추가로 500개 이상의 HRMs이 배치 예정이고, 2025년에는 모두 가동 중일 것으로 예상한다.

Exacta Systems의 인수로 인한 마진 상승(기존에는 타사로 수수료 지출이 있었음) 기대된다. Exacta Systems의 알고리즘을 더 많은 기계에 적용하고, 타기업에 수출하여 매출 성장과 마진 향상 모두 가능할 것으로 경영진은 예측하고 있다.

밸류에이션 및 주가 전망

경제적 해자는 매우 중요하다. CHDN의 경제적 해자는 분명하다. Churchill Downs, Kentucky Derby의 브랜드다. 이런 역사 깊은 브랜드는 한 순간에 사라지지 않는다. 경쟁 업체가 출현하더라도 CHDN의 브랜드 가치를 넘기란 쉽지 않다. 하지만 경제적 해자와 성장은 또 다른 이야기다. 경마 사업의 성장은 천천히 느리게 이루어지겠으나 투자자는 여기서 큰 이익을 기대할 수 없다. 투자자는 지속적이고 자본 비용 이상의 수익을 내는 성장을 원한다.

CHDN은 경마장의 리노베이션과 HRMs의 확장, 그리고 기업 인수를 통한 마진 향상으로 이익을 증가시킬 계획을 가지고 있다. CHDN의 브랜드를 기초로 영역을 점차 넓혀가고 있는 것이다.

하지만 아직 CHDN에 대해 충분히 이해하고 있다는 생각이 들 지는 않는다. 아직 모르는 용어도 많고 산업의 업황에 대해 정확한 이해가 부족하다. 이런 부분은 계속해서 유사한 기업을 분석해 나아가며 보완될 것으로 생각한다.

FWD PE 21.26에 거래되고 있는 CHDN의 총평은 ‘hold’다. 이 기업이 성장통을 겪거나, 여러가지 단기적 이슈로 주가가 하락했을 때 매수해야 큰 수익을 거둘 수 있다. 그렇다고 지금 매수하는 것에 강력히 반대하는 건 아니다. 단, 더 큰 수익을 위해서라면 주식 시장의 센티멘트가 악화될 때나 CHDN의 이익에 대한 미래 불확실성이 생길 때, 단기적 실적 악화로 주가가 하락할 때 매수해야 한다고 생각한다.