BYD 기업 분석, Boyd Gaming Corporation, 중소형주 카지노 기업

BYD 소개와 비즈니스 모델

티커 BYD(Boyd Gaming Corporation)는 중국 전기차 기업 BYD로 오해하기 쉽지만 전혀 다른 기업이다. BYD는 1975년 Boyd Family에 의해 설립된 미국 카지노 기업이다. 현재 미국에 28개의 직영 카지노를 운영하고 있고 다른 카지노를 대신 경영하며 ‘management fee’를 받기도 한다. Boyd Interactive 사업부에서는 온라인 카지노를 운영하고 있으며 FanDuel Group에 5% 지분 투자를 통해 온라인 스포츠 베팅 사업에도 전략적 파트너로써 참여하고 있다.

카지노의 비즈니스 모델은 단순하다. 슬롯 머신에 돈이 들어가는 총 금액인 slot handle로부터 고객이 잃은 금액인 slot win이 각각 매출과 매출총이익이다. 포커, 홀덤, 블랙잭과 같은 테이블 게임의 경우 고객들이 칩으로 바꾼 table game drop과 table game hold가 각각 매출과 이익이다. BYD는 각 자신의 사업장에서 Fanduel의 서비스를 제공한다. BYD의 사업장에서 스포츠 베팅을 유도하여 일부 마진을 챙긴다.

이외에도 음료, 숙박 등의 매출도 있다. 단, 2023, 2022년 기준으로 매출의 70%, 75%는 카지노의 게이밍 사업부로부터 나왔다.

위에서 보면 Online 부문이 바로 FanDuel과 Boyd Interactive로 부터 나오는 온라인 베팅 수입이다. 이외에도 위탁 경영을 해주는 카지노로부터의 수입은 “management fee”로 계상되고 있다.

이외에 주목할 만한 사항은 여행 보험도 판매하고 있다는 사실이다. 보험 에이전트는 하와이에 있는데, 그 이유는 하와이로부터의 고객이 많기 때문이다. 하와이에서는 현재 카지노 설립이 불법이다. Boyd Gaming은 이 틈새시장을 공략했다. BYD에게 하와이 고객이 주는 의미는 상당히 크다. BYD의 카지노 Cal의 고객 중 73%, Fremont의 41%, Main Street Station의 54%가 하와이 고객이었다. 그만큼 하와이 시장은 BYD에게 중요하다.

위에서 보듯 온라인 카지노는 미국과 캐나다에 주로 서비스하고 있다. 나중에 BYD가 미국의 어느 주(state)에 서비스 하는 지 알아야 할 수도 있기 때문에 미리 10-K에서 캡쳐하여 첨부했다.

주요 경영 지표는 위와 같다. 앞서 말한 slot handle, slot drop, table game drop, table game hold 외에도 컨콜을 팔로업 하며 확인해야 할 지표들이다.

과거 실적 상세 분석

매출은 2019년부터 급격하게 상승했다. 2020년에는 판데믹으로 인해 일시적으로 매출이 급감했고 2021년부터 다시 상승세다. 2019년에 무슨 일이 있었기에 매출이 급격하게 상승했나? 2019년 10-K를 보면 답이 나온다.

Fiscal 2019의 10-K에서 Lattner(2018), Valley Forge(2018), Ameristar Kansas City, Ameristar St. Charles, Belterra Resort and Belterrar Park(2018)의 인수로 인해 매출이 26.6% 증가했다고 밝히고 있다. 기업 인수를 통한 성장은 유기적인 성장에 비해 비싼 값을 치르기 마련이지만, 인수 후 중복되는 사업부를 통합하고 사업 시너지를 통해 충분한 효율을 보여줄 수 있다. BYD의 경우에도 인수 이후에 오히려 ROIC와 ROE가 상승했다.

매출의 증가는 수익성 향상으로도 이어졌다. 위의 차트를 보면 2019년부터 해서 시작된 영업이익의 상승세가 최근까지도 이어지고 있는 모습이다. 2023년에는 다소 주춤한 모습을 보였지만 말이다. 영업이익률도 놀랄만큼 향상됐다. 2018년까지만 해도 10-15% 사이에 머물렀던 영업이익률은 2020년 판데믹으로 인한 매출 감소 시기(8.67%)를 제외하고 모두 25-28% 사이의 영업이익률을 기록한다.

2배가 넘는 드라마틱한 영업이익률 개선이 가능했던 이유는 무엇일까?

위의 두 표를 보자. SG&A 항목에 힌트가 있다. 2019년에 비해 2021년에 SG&A는 오히려 감소했다. 심지어는 매출이 적었던 2018년과 비슷한 수준이다. 매출이 거의 50% 늘었는데 마케팅 비용과 기타 영업 비용은 거의 제자리에 머문 셈이다. 비용을 굉장히 잘 조절했다고 볼 수 있다. 일부 SA article에서는 BYD의 마케팅 전략을 높이 평가하고 있다. BYD가 젊은 세대에 집중하지 않고 충성심이 높은 고객인 60대 고객에게 마케팅 역량을 집중한 것이 주효했다고 분석한다. 하지만 컨콜을 뒤져봤지만 “streamlining cost structure”외 영업이익 마진이 상승할 만한 다른 근거를 찾을 수는 없었다.

결국 기업 인수 이후 비용 효율화 과정을 통해 마진이 극적으로 향상되었다고 가정하는 것이 타당하겠다.

2023년(최근) 10-K 실적 리뷰

총 매출은 5.2% 증가했다. 특히 온라인 매출이 크게 늘었다. 특히 2023년 1월 Ohio주에 출시된 온라인 카지노의 매출 영향이 컸다. 펜실베이나의 온라인 시장 성장과 Boyd Interactive의 인수(2022년 11월 1일)도 온라인 실적 향상에 기여했다. 반면, 라스베가스 같은 경우 여행사 숫자에 큰 영향을 받는데, 보복 소비로 인해 2022년에 워낙 실적이 좋았기 때문에 올해는 다소 감소하는 모습을 보였다.

게이밍 매출 같은 경우 2.3%로 다소 감소했는데 table game hold, table game drop, slot handle 이 각각 5.5%, 3.6%, 2.7% 감소했기 때문이다. Table game drop(감소는 2022년의 보복수요 때문)를 포함한 위 지표의 감소는 일시적인 현상으로 펀더멘털에 어떤 문제가 있는 것은 아니다.

따로 첨부하진 않았지만 2023년 영업이익은 yoy로 8.1% 감소했다. 단 무형자산(gaming license)의 상각비로 인한 것으로 adjusted EBITAR의 기준으로보면 꾸준히 실적은 느리지만 상승하고 있다.(아래 그림)

2023년에 총 $374.0M의 CAPEX 를 시행했고 이 금액은 2024년에 오픈 예정인 Treasure Chest Casino를 비롯하여 기존 사업장에 대한 리노베이션, 슬롯 머신 확장 등 CAPA를 늘리는데 대부분 투자됐다.

밸류에이션 및 전망

주가는 현재 62달러에 거래되고 있다. FWD PE로 10.10 수준이다. 낮은 PE가 의미하는 것은 실적 성장의 한계에 도달했다는 시장의 평가다. 그리고 지금의 $5 내외의 EPS는 일시적인 실적일 뿐 지속가능하지 않다고 시장은 판단하고 있는 것이다.

그렇다고 해도 50년이 넘게 잘 경영되어 온 기업, 최근의 성공적인 인수합병과 자본 분배, 그리고 새로운 카지노 개장과 슬롯 머신 floor 확장을 고려하면 주가는 너무 저렴하지 않은가 생각한다.

단, 폭발적인 성장이 어려움은 인정해야 한다. 수개월 만에 3-4배 수익을 원한다면 BYD 매수는 적절한 전략이 아니다. 그보다는 안정적이고 천천하고 꾸준히 성장하는 중소형주를 원하는 투자자에게 적절한 기업으로 판단된다.

리스크

BYD 투자에 있어 가장 큰 리스크는 전쟁이다. 전쟁으로 뱃길과 하늘길이 막히면 하와이로부터 라스베가스로 오는 고객이 급감할 수 밖에 없다. 단, 판데믹으로 인한 폐쇄도 잘 이겨냈던 BYD로써는 이와 같은 전쟁이 적절한 매수 기회가 될 수도 있다. 항로를 폐쇄시킬 만한 전쟁이 2-3년 이어지지 않는 다는 가정 하에 말이다.