2024년 4분기 PAYX 실적 발표와 시장의 ADP, PAYC에 대한 반응

Paychex, Inc.(PAYX) 기업 소개

Paychex, Inc.(이하 PAYX)에 대해서는 전에 포스팅에서 자세히 다룬 적은 없지만 PAYC에 대해 조사하는 과정에서 함께 공부했던 기업이다. PAYX는 PAYC와 유사하게 HRM 관련 사업을 하며 그 과정에서 필요한 솔루션을 제공하는 기업이다. 1971년에 설립된 이 기업은 중소규모의 비즈니스를 주고객으로 성장해왔으며 1983년 미국 주식 시장에 상장했다.

최근에 분석했던 PAYC나 SAP와 유사한 기업이며 경쟁 기업이기도 하다. PAYX에 대해 살펴보는 이유는 모델 포트폴리오에 편입된 PAYC에 대한 추적관찰 목적이므로 다른 분석에 비해 조금 간결하게 살펴보기로 한다.

PAYX의 비즈니스 모델

PAYX는 한마디로 표현하면 HRM(Human Resource Management) 기업이다. PAYX 고객사의 직원을 고용하고, 급여 처리와 복지, 교육까지 모든 부분을 담당한다. PAYX의 고객사는 주로 중소 규모의 비즈니스 기업이다. 고객은 PAYX에게 자사 직원 교육과 급여, 복지에 필요한 금액 전체를 지불하고, PAYX는 이를 투자해서 돈을 번다. 고객의 근로자에게 지불하기 전까지 국채 등에 투자해서 추가 수익을 얻는 것이다. 물론 근로자에게 돈을 지불하는 과정에서도 수수료를 챙긴다.

이렇듯 PAYX의 매출과 이익은 노동 시장의 업황, 즉 실업률과 GDP 성장률과 밀접하게 연관되어 있다. 간단히 말해, 실업률이 내리면, 그리고 고용자들의 연봉이 오르면 PAYX의 매출은 늘어난다. PAYX가 얼마나 더 많은 고객을 확보하느냐도 물론 중요하지만, 전방 산업의 업황이 사실 더 중요하다. 기업이 혁신적인 제품이나 비즈니스 모델로 산업을 재편성하고 있는 것이 아니라면, 전방 산업의 업황에 따라 실적이 오르고 내린다.

전방 산업의 현황

투자를 할 때 가장 중요한 건, 꼭지에서 사지 않는 것이다. 오해하지 말자. 오르는 주식을 사면 안된다는 이야기가 아니다. 꼭지에서 사지 않는다는 건, 더 이상 나아질 구석이 없는 상태에서, 시장에서 이미 모든 긍정적인 부분을 반영한 동시에, 구조적으로 더 성장하기 어려운 시점에서 투자하지 않아야 한다는 것이다. 이런 상황에서는 주가와 실적이 산업의 조그만 악재에도 무너져 내릴 수 있다.

PAYX의 전방산업은 노동시장이다. 노동시장이 성장하기 위해서는 역설적이게도 높은 실업률이 기본 조건이다. 경기 불황으로 발생한 높은 실업률이 경기가 좋아지며 점차 낮아지며, 기업은 더 많은 근로자를 고용하게 되고 PAYX의 일거리 또한 늘어나는 것이다. 그런데 위의 그래프를 보면 실업률이 역대 최저 수준이다. 그렇다면 PAYX의 전방 산업이 지금보다 좋아지기 위한 요소가 무엇일까?

유일한 요소가 바로 GDP 성장이다. 급여의 총 액수가 늘어나야 그 급여에서 수수료를 챙기는 PAYX의 매출이 오른다. 지금보다 더 실업률이 낮아지긴 어렵다. 1-2%의 실업률은 불가능하다. 지금의 미국 경제는 ‘완전 고용’ 상태다. 여기서 더 HRM 산업이 성장하려면 GDP가 성장해야 한다. GDP 성장분 만큼 PAYX의 매출이 오를 것이다. 그런데 GDP 성장은 3-5% 수준이다. 즉, HRM 산업 내의 기업들이 그 어떤 혁신도 하지 않고 경쟁도 하지 않고 묵묵히 오늘의 일만 한다면, 이들 기업은 매년 3-5% 수준으로 성장할 것이라는 이야기다.

PAYX와 같은 기업에서 투자 기회를 발견하기 위해서는 적어도 다음 세 가지 중 하나에 해당해야 한다.

• 혁신적인 제품이나 비즈니스 모델로 산업을 재편하고 있는가?(=산업 성장 없이 성장이 가능한가?)
• 성장 전망에도 불구하고 매출 둔화와 같은 단기적 악재가 충분히 반영되어 있어 주가가 저렴한가?
• 경쟁자가 몰락하여 성장 여력이 생겼는가?(=산업 성장 없이 성장이 가능한가?)

아쉽게도 PAYX는 그 어떤 경우에도 해당되는 것 같아 보이지 않는다.

PAYX의 실적과 실적 발표

PAYX의 실적은 매우 훌륭하다. 최근 10년 간 매년 성장했다. 이익도 꾸준하게 늘었다. 이유는 앞서 살펴봤던 실업률의 감소 덕분이다. 실업률은 2009년 10월, 9.9%를 최고점으로 오늘날까지 15년 간 꾸준하게 감소했다. PAYX의 전방 산업이 좋은 덕에 HRM의 관련 기업은 모두 ‘골디락스’의 훈풍을 받았다.

그런데 실업률은 0%까지 낮아질 수 없다. 금리 인상으로 더해진 실업률 증가 추세도 부담이다. 지난 컨콜에서 한 애널리스트가 경영진에게 이 부분에 대한 질문했다. 질문에 대한 답변은 “2024년 5월까지도 고용이 꾸준하게 유지되는 트렌드를 확인했고, 경제가 성장하는 한 문제 없다”고 했지만 경영진은 2025년 실적에 대한 가이던스를 이전보다 낮췄다. 시장은 경영진이 “무엇을 말하는가”보다는 “무엇을 하는가”에 집중한다. 당연히 우리도 그래야 한다.

낮춰진 가이던스에 결국 2024년 6월 26일 PAYX의 주가는 하락한다. 일반적으로 가이던스 하향에 대해 미국의 주식 시장은 굉장히 냉정하게 반응한다. PAYX와 같은 산업에 속해있는 ADP의 주식도 하락했다. 반면, PAYC와 PCTY(Paylocity Holdings) 등의 기업의 주가는 크게 하락하지 않았는데, 아마 기존에 이미 충분히 하락했기 때문도 있고 ERTC 조기 종료로 인한 매출 감소 타격을 받지 않기 때문인 것 같기도 하다.

PAYX의 주가 전망, 밸류에이션 및 의견

현재 PAYX의 주가는 FWD PE 기준 $23.57, 시가총액 $42B 수준으로 거래되고 있다. 최근 실적 발표 이후 주가는 6.11% 하락했고 바로 다음 거래일에는 위와 같이 0.38%로 살짝 회복한 상태다. 가이던스 하향에도 비교적 안정적인 주가 흐름을 보이는 이유는 물론, PAYX가 배당금을 1989년 이후로 매년 지불한 덕이다. 배당금을 꾸준히 지급하는 기업의 주가가 변동성이 적다는 건 이미 널리 알려진 사실이다. PAYX의 배당수익률은 현재 주가 기준 3.34%이다.

향후 PAYX의 주가는 어떻게 움직일까? 주가가 상승하기 위해서는 실적이 오르거나 실적에 대한 전망이 좋아져야 한다. 주가는 미래 실적을 반영하기 때문이다. 단순히 전망이 좋아지는 게 아닌, “미래 실적에 대한 컨센서스“보다 좋아져야 한다. 과연 PAYX는 어떨까?

실적 발표에 따른 주가의 변동을 보면 PAYC, PCTY 등의 주가는 비교적 잘 유지되었지만, ADP와 PAYX의 주가는 크게 하락했다. 이 두 기업의 단기적 주가의 하락은 ERTC 종료의 영향에 대한 시장의 평가로 보아야 한다. 흥미로운 건, HRM 관련 기업 대부분의 주가가 장기적으로 횡보했다는 사실. 이들 주가가 장기간 횡보(또는 언더퍼폼)한 이유는 시장에서 더 이상 이들 기업의 실적이 좋아지기 어렵다고 봤기 때문이다. 더는 낮아지기 어려운 실업률과 15년 이상 이어진 골디락스가 언제까지 이어질 지 모른다는 투자자들의 경계심이 주가를 횡보하게 만든 것이다.

이런 시장의 평가라면, 만약 미국 GDP가 계속해서 성장한다고 해도 이들 기업의 주가가 크게 오르지 않을 것 같다. 2025년에 성장한다는 가이던스가 제시되어도, 2026년에는 노동 시장이 침체되지 않을까 하는 우려가 생길 것이고, 2026년까지 성장하지 않을까 하는 기대가 생겨도, 2027년에는 조정 받지 않을까 하는 우려가 생길 것이기 때문이다.

그래서 필자가 PAYC를 모델 포트폴리오에 편입한 이유다. 이러한 시장의 우려가 과도하게 반영된 상태이기도 하고, Beti의 성장으로 급여 처리 과정을 혁신하고 있기 때문이다. 물론, Beti라는 인기 제품이 얼마나 큰 혁실을 불러올 지, 그리고 얼마나 PAYC의 매출과 이익에 기여할 지는 모르겠으나 그런 우려가 이미 주가에 충분히 반영된 상태이기 때문에 크게 잃지 않는 투자가 될 것이라 생각한다.