ONON 기업 분석, On Holding AG, 제 2의 나이키가 될 것인가

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ONON(On Holding AG)의 소개

On이라는 브랜드는 스위스 알프스에서 탄생했다. On은 오로지 최고의 러닝화를 만드는 것을 목표로 계속해서 성장했다. 2010년에 처음 출시된 이후로 프리미엄 footwear 시장에서 매우 빠르게 성장했다. On의 성장 스토리는 다음의 유튜브 영상에서 잘 설명해주고 있다.

특히 최근에는 footwear 외에도 apparel, accessories 까지 제품군을 확보하며 비즈니스 성장에 힘쓰고 있다. YoY 기준 2022년에는 68.7%, 2023년에는 46.6% 매출 성장을 기록했다. 단순히 매출 성장에 그치지 않고 수익성도 확보하고 있다. 이 점이 바로 많은 미국 기업과 다른 점이다. 미국 기업은 신생 기업인 경우 대체로 수익성보다도 우선 성장하고 보자는 경향이 강한데 스위스 브랜드라 그런지 수익성부터 확보하고 성장하는 모습이다.

매출 분석

현재 미국과 남미 대부분의 지역에 진출한 상태고 중국, 한국, 일본, 호주를 비롯한 아시아, 대부분의 유럽과 아프리카 일부까지 제품을 판매하고 있다. 단, 아직까지는 미국(남미 포함)과 유럽이 매우 큰 비중을 차지한다.

지역별 매출을 보면, 아메리카에서 굉장히 빠르게 성장 중인 것을 볼 수 있다. 성장률로 보면 아시아가 가장 빠르다. 그런데 미국 시장이 굉장히 큰 것을 감안하면 미국에서의 성장 잠재력이 엄청난 것을 알 수 있다. 시장 규모로만 보면 미국 시장이 훨씬 클 것인데, 유럽 + 아프리카의 2배 수준인 것이 그리고 아직도 유럽에서보다 아메리카에서의 성장이 더 빠르게 진행되고 있는 것을 고려하면 아메리카 시장의 성장 잠재력을 더 높게 평가 해야한다.

그리고 미국인들은 스위스를 좋아한다. 프랑스에 대한 로망이 있는 것처럼 스위스에 대해서도 어떤 존경심을 가지고 있다. 제품 자체도 물론 훌륭하지만, ONON이 스위스 브랜드라는 것만으로도 커다란 경쟁력을 가지고 있는 것이다.

아직 매출에서 신발이 차지하는 비중이 압도적이다. Apparel과 accesories에서도 매출이 많이 나올까? 축구를 정말 좋아하고 미즈노 브랜드를 좋아하는 입장에서 보면 ONON의 apparel 전망을 이해할 수 있다. 미즈노에 대한 기사를 검색해보면, 2022년 미즈노의 매출 2,120억엔 중 637억엔이 신발 매출이었다. 신발이 전체 매출의 단 1/3을 차지한 것이다. 모든 브랜드의 매출 비중이 획일적으로 같아질 것이라 예상하는 것은 아니지만 적어도 ONON 매출에서 차지하는 신발 외 매출의 비중이 지금보다 더 오를 것이라 조심스레 예측해 볼 수 있겠다.

하지만 가장 중요한 것은 핵심 제품인 러닝화의 성공이다.

마케팅 전략

ONON은 SNS를 통한 홍보와 유명한 운동 선수와의 동업, 그리고 DTC store에서 직접 러닝 이벤트를 개최하는 등 다양한 마케팅 전략을 가지고 있다. 위의 동영상에서 확인할 수 있겠지만, 브랜드 초기에 스위스의 테니스 레전드 로저 패더러가 먼저 ONON에 접촉해왔던 유명한 일화가 있다.

당시 ONON는 스위스의 아주 작은 회사였다. 그런데 어느날 SNS에 올라온 사진에서 로저 페더러가 ONON의 제품을 착용하고 있는 사진이 발견된 것. 이에 기뻐하던 찰나 로저 페더러에게서 연락이 왔다고 한다. 만나고 싶다고. ONON의 제품을 사용해본 로저 패더러가 여러가지 피드백과 함께 동업을 제안했고, 로저 페더러는 ONON의 지분을 갖게 된다. IPO 당시 기준으로 로저 페더러는 ONON의 지분 3%를 가지고 있었다.

유튜브 쇼츠나 인스타그램 릴스에서도 ONON의 러닝화는 쉽게 찾아볼 수 있다. 스탠리의 사례에서 볼 수 있듯 SNS 마케팅은 매우 중요하다. ONON의 러닝화를 신게 되면 ONON의 커뮤니티에 들어가게 된다는 느낌. 그 소속감이 바로 마케팅의 핵심이다.

ONON은 Foot Locker , JD Sports, Nordstrom, Dicks Sporting Goods과 같은 홀세일러를 통해 제품을 판매하기도 하지만 결국 DTC 채널의 성장이 더 중요하다. DTC 매장에서의 러닝화 착용 경험이 제품 판매에 중요한 요소로 보기 때문이다. 경영진은 DTC 매출이 더 빠르게 성장할 것으로 예상하고 투자하고 있다.

단 아직까지는 홀세일을 통한 매출이 2배 가깝게 더 많다. 경영진은 DTC의 매출 비율이 점차 홀세일과 동일해지거나 DTC가 조금 더 커질 것으로 예측하고 있다.

제품과 생산

위 사진에서 보듯 주요 제품은 신발이다. 일상 생활에서 착용하는 러닝화부터 하이킹, 트레일, 트레이닝용까지 다양하다. 테니스화도 있는데, 로저 페더러를 비롯한 Iga Świątek, Ben Shelton 등이 최고의 테니스화 개발을 위해 R&D에 참여하고 있다.

ONON의 제품은 스위스의 R&D센터에서 연구되고 생산은 아웃소싱한다. 러닝화의 경우 약 25개의 생산 업체가 있고 베트남과 인도네시아에 주로 위치하고 있다. Apparel과 accessories는 14개의 공급자가 중국, 베트남, 독일, 포르투갈 등 다양한 국가에 위치하여 비용을 최소화 하고 있다.

실적 트렌드 정리

매출액은 매우 빠른 속도로 성장하고 있다. 연평균 성장률을 계산하는 게 큰 의미가 있는 것은 아니지만 거의 매년 50% 가깝게 성장했다. 외국 기업이기 때문에 10-K 대신 20-F라는 코드로 실적을 공시한다. ONON이 제출한 20-F에 따르면 2023년에는 홀세일러를 통한 매출이 50.9% 성장했는데, 이는 홀세일러로부터의 강한 수요와 door expansion에 따른 결과다. 단, 2022년에 글로벌 공급망 이슈로 재고가 쌓였던 측면이 있어 이번 성장률이 조금 과대 평가된 면이 있다고 설명하고 있다. 그럼에도 불구하고 엄청난 성장이다.

DTC를 통한 매출 또한 50.9% 성장했다. 이는 On brand에 대한 인지도 상승이 가져온 결과로 판단하고 있다. 실제로 On brand 웹사이트의 트래픽이 1년 사이 63.0% 증가했다. 그만큼 On brand는 빠르게 성장하고 있는 중이다.

영업이익도 적자이던 시기가 있었으나 비용 통제로 2022년부터 크게 흑자로 전환했다. 2023년까지도 수익성을 유지하며 착실하게 성장하고 있다. 단, 매출이 성장하며 SG&A도 빠르게 늘었는데, 20-F에서는 이를 미국과 벨기에에 새로 건설한 웨어하우스의 초기 비용으로 설명하고 있다.

유통주식수로 상장으로 인해 증가한 것을 제외하면 크게 상승하고 있지 않다. 유통주식수는 2023년이 2022년에 비해 1% 미만으로 증가하여 스톡옵션 등으로 인한 가치 희석은 무시할 만한 수준이다.

기업의 가치와는 큰 상관 없지만 강한 달러로 인해 CHF111.4M의 손실이 발생했다. 이로써 2023년 4Q의 net income이 적자가 되었지만, 경험상 이런 환차손은 주가에 큰 영향을 주진 않는다. 투자자들이 환차손을 ‘일시적’ 변화로 인식하기 때문이다. 기업의 펀더멘털에는 영향이 없다는 투자자들의 판단이다.

최근 분기(2023 4Q) 실적 정리

2023년을 전체로 보는 것도 중요하지만 4Q를 따로 떼어내서 보는 것도 중요하다. 실적의 트렌드가 언제 꺽이는 지 살펴볼 수 있기 때문이다. 이게 미국 기업 투자의 장점이다. 우리나라 기업의 경우에도 물론 사업보고서에서 3분기 실적을 빼면 되지만 사실 되게 번거롭다. 그게 번거로워서 어떻게 주식 투자를 하냐 싶지만 그래도 굉장히 귀찮은 작업인 건 사실이다. 미국 시장에 상장된 기업은 대부분 3개월 실적을 따로 제공한다.

2023년 4Q에도 매출은 21.9% 성장했다. 영업이익은 177.8% 증가했지만 환자손으로 인해 net loss CHF26.8M이 발생했다. 이것을 더 잘 이해하기 위해서는 워렌 버핏이 싫어하는 adjusted EBITDA를 볼 수 밖에 없다. 아래 표에서 보면 adjusted EBITDA는 YoY로 마지막 분기에서 16.3% 성장했다. 환차손 등 실제 비즈니스 펀더멘털과 관련 없는 항목을 제외하면 나오는 수치다.

지역 별로 보면 %로 봤을 때 아시아에서의 성장이 제일 가파르다. 아직 초기 단계의 시장이기도 하고 규모 자체가 작기 때문에 %로 보면 성장성이 과대평가되기도 한다. 아메리카 지역의 큰 규모를 고려하면 아메리카 시장의 성장은 매우 강력하다고 느껴진다. 퍼센티지로 보면 낮지만 성장도 빠르고 시장도 크다.

2023 4Q의 결과만 보더라도 어페럴의 성장이 매우 빠르다. 매출 전처에서 3.1%를 차지하던 어페럴은 4.1%까지 상승했다. 앞서 말한 이유로 아마 이런 추세가 한동안 계속해서 이어지지 않을까 생각한다.

기타(Class A, Class B 주식)

ONON의 주식은 Class A와 Class B가 있다. 투자자들이 매수할 수 있는 건 Class A 주식이다. Class A 주식은 1개의 투표권, Class B는 10개의 투표권이 주어진다. 경영진이 기업의 경영권을 유지하기 위한 방법이다. 이것이 바람직하냐에 대해서는 논란이 있을 수 있지만, 어쨌든 현실은 그렇다.

최근(2023 4Q) 컨퍼런스 콜 정리

ONON의 제품 중 Cloudmonster가 가장 인기다. B2C 기업들의 가장 큰 경쟁력은 가격 인상 가능 여부에서 나타난다. ONON과 같은 의류, 신발 기업은 기존 제품의 가격을 인상하기는 어렵고 신제품을 출시하며 더 비싼 값에 제품을 출시한다. 그렇게 매출이 상승하고 인플레이션을 상쇄시킨다. Cloudmonster2를 최근 출시하였고 이로 인한 매출 상승분이 2024년 1Q부터 반영될 예정이다.

ONON은 DTC 매장을 100개 이상 늘릴 계획을 가지고 있다. 단순히 매장을 늘리는 것이 아닌, 머리부터 발끝까지 ONON 브랜드의 제품군을 늘리겠다는 의도다. 특히 뉴욕, 파리, 상하이의 매장에서는 팔리는 제품 중 1/6이 어페럴과 악세사리라고 한다. 추정하기로 어페럴가 악세사리의 단가는 신발보다는 낮을 것이다.

앞서 이야기했다시피 DTC 매장을 늘릴 계획으로 중간에 홀세일러가 가져가는 마진이 감소할 것이기 때문에 ONON의 마진은 향상될 것이다. 2022년 3Q의 물량이 애틀란타 창고의 공급망 이슈로 4Q로 넘어갔기에 2022년 4Q 실적이 잘 나왔다. 따라서 2023년 4Q의 YoY 실적이 좋지 않을 것으로 생각했지만 환율 영향을 배제하고 31% 매출 성장을 기록했다.

베를린에 300제곱미터의 ONON 매장이 2024년 3월 말 오픈했고 북미의 포트랜드에도 DTC 매장을 오픈했다. 이렇듯 ONON 브랜드는 계속해서 미국, 유럽 전역으로 확장해 나아가고 있다.

아쉬운 부분도 있다. EMEA 지역, 특히 central Europe에서 200개 정도의 지점을 닫았다. 2024년 1분기부터 제품을 수령하지 않고 있고 이미 2023년 4분기부터 제품을 줄여왔다. 아마 실적 발표일에 주가가 크게 하락한 이유 중 하나가 바로 이 점일 것이다. 시장에서는 ONON의 유럽 지점 축소를 미래 매출 감소로 받아들인 것이다.

앞서 언급한 바와 같이 어페럴을 확대할 방침이다. 특히 테니스와 트레이닝 관련된 의류를 확대하여 고객층을 넓힐 것을 기대하고 있다. 앞으로 판매가 잘 늘어나는 지 지켜볼 일이다.

우선적으로는 홀세일러를 통해 매출을 확대하여 시장이 확인된 곳에 DTC를 추가로 개점하는 전략을 취하는 것 같다. 구체적으로 사업 전략을 설명하고 있진 않지만 말이다.

가이던스

2026년까지 연평균 26%의 성장을 기록할 것으로 경영진은 예측하고 있다. 2024년 같은 경우에는 26% 이상을 예상하고 있으며 환율 영향을 제외 했을 시 최소 30% 이상 성장할 것으로 가이던스를 제공했다.

이미 2024년 1분기에 강한 수요를 경험하고 있으며 2023년 1분기에 홀세일러에서 수요가 굉장히 강했음에도 2024년 1분기의 수요는 더 강력하다고 한다. 특히 1분기에는 홀세일러가 아닌 DTC 의 비중이 훨씬 더 증가할 것으로 기대하고 있다.

주가 및 밸류에이션

주가는 현재 32달러 수준으로 FWD PE 40에 거래되고 있다. IPO 당시 기업 밸류에이션이 $7.3B 인 것을 감안하면 약 30% 정도 할증된 상태로 거래되고 있는 것이다. 단, ONON과 같은 성장주의 경우 미래 EPS에 대한 예측이 쉽지 않다. 매출이 성장함에 따라 영업 레버리지로 인해 영업이익은 훨씬 더 크게 성장하는 경우가 있고, 반대로 매출이 성장하지만 그에 비례하는 판관비의 상승으로 영업이익률이 그대로 유지되거나 오히려 악화되는 경우도 있기 때문이다.

이런 이유로 인해 성장주의 주가는 큰 폭으로 상승하기도, 하락하기도 한다. 현재 PSR 기준으로 약 5배에서 거래되고 있는데, 그렇다고 PSR만 맹목적적으로 신뢰할 것도 아니다. PSR은 미래 EPS를, 미래 기업의 마진을 정확히 예측할 수 없으니 어쩔 수 없이 쓰는 지표 정도로 인식하는 게 좋다는 생각이다.

개인적인 생각으로는 이런 기업을 평가하는 데 있어서 가장 중요한 건 가격보다도, 앞으로 지금보다 비즈니스가 성장할 것인가에 초점을 맞추고 시장의 평가를 따라가는 게 좋다고 본다. 기업이 성장해 나감에 따라 EPS가 점차 비즈니스의 내재가치를 더욱 정확하게 반영하게 될 것이고 그 전까지는 시장의 흐름에 맡기는 게 좋다고 생각한다.