텐베거 발굴 프로젝트 – APP 기업 분석, AppLovin 1년 반 만에 8배 상승

AppLovin Corporation(이하 APP) 기업 소개

AppLovin Corporation(이하 APP)은 디지털 광고 기업이다. 판데믹 당시 엄청난 흥행을 누린 APP의 주가는 2021년 말, 주당 100달러까지 치솓았다. 2022년 말 고금리로 인한 경기 둔화 우려, 그리고 약간의 실적 둔화로 주가는 10달러까지, 고점 대비 90% 하락한다. 재미있는 건, 2022년 APP의 매출이 하락하지 않고 이전 연도에 비해 오히려 조금 상승했다는 것이다. 당시 시장은 APP과 같은 성장 기업의 미래 전망을 과도하게 비관했다.

그 결과 2022년 말부터 2023년까지 투자자는 APP에 투자할 절호의 기회를 얻을 수 있었다. 조금 더 조심스러운 투자자가 시장 상황을 더 지켜보고 투자를 시작하고 싶었다 해도, 2023년 6월에는 25달러의 가격에 APP에 투자할 수 있었다. 이 투자자는 이후 1년만에 3배의 수익을 거뒀을 것이다. 만약 조금 공격적으로 2023년 초, 최적의 타이밍에 매수했더라면, APP 투자자는 1년 반동안 약 8배에 달하는 주가 상승을 누렸을 것이다.

텐베거 발굴 프로젝트의 취지에 맞게 이번 포스팅에서도 과연 우리가 2023년 초의 시점으로 돌아간다면 APP에 투자할 수 있었을 지, 당시의 위험은 무엇이었고 기회는 무엇이었는지 하나씩 정리해보자.

APP의 비즈니스 모델

APP은 어떤 기업인가? 간단하게 말하면 APP은 디지털 광고 기업이다. 이름(AppLovin) 그대로 APP은 모바일 앱을 광고해주는 기업이다.

어느날 고생 끝에 한 개발자가 앱을 개발했다. 출시된 앱을 앱스토어나 플레이스토어에 성공적으로 올린다. 처음에는 아무도 관심주지 않는다. 상위 노출이 되지 않기 때문이다. SensorTower라는 마케팅 기업이 추정하기로, 전체 앱 다운로드의 60%는 상위 1% 개발자가 출시한 앱이다. 1%가 시장의 60%를 독식하고 있는 것이다. 그만큼 앱 시장은 치열하다. 경쟁을 이겨내기 위해서는 좋은 앱을 만들어야 하는 것은 당연하고, 그에 합당한 광고비를 지출해야 한다.

APP은 개발자가 자신의 앱을 홍보하도록 돕는다. 개발자가 자신의 앱을 APP 플랫폼에 입력하고, 앱을 홍보할 광고 예산을 입력하고, 광고 대상을 선정하면, 그 앱에 대한 광고를 적절한 사용자에게 노출시켜준다. 다른 웹사이트나, 앱, 게임 등에서 고객(개발자)의 앱을 홍보시켜주는 것이다. 앱 개발자가 지출한 마케팅 비용은 곧 APP의 매출이다.

APP의 비즈니스 모델에서는 “규모의 경제” 또는 “네트워크 효과”가 작용한다. APP은 광고 표시 대상을 선정함에 있어서, 머신 러닝 기술을 사용하는데 러신 러닝은 얼마나 많은 데이터가 들어가느냐에 따라 좋은 성과를 보인다. 고객(개발자)의 의뢰를 받은 APP은 적절한 대상에게 광고하려 노력한다. 적절한 대상에게 광고가 됐을 때, 사용자들은 그 광고를 클릭한다. 그리고 앱을 다운 받는다. 이 데이터가 쌓이면 쌓일수록 APP의 기술이 더 정확해지고, CPM과 같은 광고 효율성 지표들이 향상된다. 결국 더 많은 개발자가 자신이 개발한 앱을 홍보하기 위해 APP의 플랫폼을 이용하는 것이다.

위에서 설명한 사업부는 Software Platform 사업부(핵심)다. 이 외에 Apps 사업부도 존재한다. 각각 차지하는 매출은 37%, 63%다. Apps 사업부 매출이 더 많다. Apps 사업부는 실제 APP이 소유한 앱에서 발생하는 in-app purchase와 같은 매출이다. 일반 스마트폰 유저에게 배포한 앱에서 발생하는 매출인 것. APP은 약 350개의 앱을 보유하고 있는데 여기서 주로 in-app purchase가 발생한다.

Software Platform 사업부가 APP 기업 성장에 있어서 핵심이지만 투자자가 Apps 사업부에 주목해야 하는 이유도 있다. Apps 사업부는 2022년 1분기부터 역성장을 거듭 했는데, 이로 인해 Software Platform 사업의 성장이 가려졌기 때문이다. 일부 사업 부문의 역성장은 어쩌면 텐베거의 공식(formula)일지도 모르겠다.

역성장하는 사업부와 텐베거

2020년부터 시작된 판데믹은 전세계 모든 기업에서 예외적인 기간이었다. APP 또한 2020년, 두 사업 부문 모두에서 실적이 크게 역성장했다. 그 기저효과로 2021년부터 다시 성장했다. 그런데 Apps 사업부의 매출은 2021년 잠시 성장하더니, 2022년부터 다시 감소세를 보였다. Software Platform 사업 부문의 큰 성장과는 대조적이다.

CLS와 ANF의 사례에서도 봤지만, 성장하는 사업부와 역성장하는 사업부의 조합은 텐베거의 공식과도 같은 것 같다. 성장이 역성장에 가려지는 것이다. APP의 경우도 마찬가지다. 사업보고서나 주주편지에서 사업 성장의 원동력을 구체적으로 밝히진 않았다. 단, 나중에 발표된 2023 2분기 주주편지에서 경영진은 실적 상승의 원동력이 AXON 2.0으로 인한 AppDiscovery platform(APP이 제공하는 서비스 중 하나) 수요의 증가로 설명했다.

주요 지표(Key Performance Metrics)

2022년 10-K에 발행된 2023년 초의 시점에서 우리는 다음과 같은 정보를 얻을 수 있었다.

$125,000 이상을 지출하는 고객(SPEC, Software Platform Enterprise Clients)와 고객 당 매출은 다음과 같았다.

APP 자체의 앱을 광고하는 비용(=Software Platform 사업부의 매출)을 제외한 Software Platform 매출은 다음과 같았다.(=TSTV, Total Software Transaction Value)

한 달 동안 한 번이라도 in-app purchase를 한 MAP(Monthly Active Payers), 그리고 MAP 당 평균 월 매출은 다음과 같았다.

Apps 사업부가 계속해서 역성장 했기 때문에 MAP의 하락은 우리의 중요 분석 포인트가 아니다. 하지만 투자자들은 이 지표를 과대평가했다. Apps 사업부의 역성장으로 Software Platform 사업부의 성장을 저평가한 것이다.

2022 10-K 요약

전체 실적을 보자. 왜 투자자들이 APP의 성장성을 저평가 했는 지 간접적으로 이해할 수 있다.

2022년의 매출은 2021년보다 크게 나아지지 않았다. 영업이익은 오히려 적자로 전환했다. 당시의 상황으로 돌아간다고 생각해보자. 사실 APP을 쉽게 매수하진 못했을 것 같다. 현금흐름은 흑자이지만, 영업이익은 적자 상태다. 매출은 거의 제자리인데, 비용은 크게 늘었다. 이 상황에서 투자자들이 내릴 수 있는 합리적인 결론은, “Software Platform의 수익성이 그렇게 좋지 못할 수도 있겠구나.”이다.

하지만 다음을 보자.

Adjusted EBITDA를 보면, 이익이 크게 늘었다. Adjusted EBITDA 마진도 26%에서 37.7%로 크게 늘었다. ‘Publisher bonuses’라는 일회성 비용이 있었기 때문이다. 시장에서 이 부분을 놓쳤을리는 없다. 단, 이 부분으로 인해 software platform 사업부의 성장 가능성을 낮게 평가했을 가능성은 분명히 있다.

Sofrware Platform 매출은 2022년, yoy기준 56%로 매우 크게 상승했다. AppDiscovery 플랫폼이 크게 성장했기 때문이다.

주주 편지에서 알 수 있는 것들

APP은 훌륭하게도 주주 편지에서 실적을 부문별, 분기별로 공개했다. 다음은 분석 시점(2023년 초) 마지막 분기인 2022년 4Q 주주편지다.

우리가 주목하는 사업부, Software Platform이 YoY로 4분기 크게 성장했다. 단, QoQ로 보면 오히려 역성장했다. 따라서 당시 이 차트를 보고 Software Platform 사업부의 성장 지속성에 대해 확신을 갖기는 어려웠을 것이다.

게다가 위와 같이 Apps 사업부는 역성장을 지속했다. 따라서 APP에 대해 정말 자세히 알고 있는, 내부자가 아니고서는 2023년 초 시점에 100% 확신을 갖고 투자하기는 어려웠을 것 같다. 단, YoY로는 크게 성장했다는 걸 파악했다면, 앞으로의 변화에 촉각을 곤두세워 실적 발표와 가이던스에 주목해야겠다는 판단 정도는 했을 것이다.

전체 매출로도 크게 성장하지 못했고, adjusted EBTIDA도 YoY는 성장했으나 QoQ로는 역성장했다. 아래는 가이던스인데, full-year 가이던스는 제공하지 않았다. 또 사업 부문별 가이던스도 제공하지 않았다. 단, 2022 1Q의 ‘publisher bonuses’를 제외한 매출과 비교해보면 정말 놀랍다. YoY로 2023년 1Q에는 매출이 크게 늘어날 것이라는 전망이었다. 2022 1Q의 매출이 $625m 이고, 2023년 1Q 가이던스(아래)는 $685-705m임에 주목하자.

왜? 어떻게 갑자기 매출이 이렇게 성장한단 말인가? 심지어 Apps 사업부는 실적이 하락세였다. 특별한 변화도 보이지 않았다. 그런데 주목해야 했던 사실이 있다. APP은 2023년 1분기, AXON 2.0을 출시할 예정이었다. 과거 대비 높은 가이던스는 AXON2.0 출시로 매출이 크게 늘어날 것을 암시했던 것이 아닐까? Apps 사업부는 부진할 것이지만, Software Platform 사업부가 크게 성장할 것이라 예상한 것이다.

그 이후 생긴 일

정말 조심스러운 투자자라면, 2023년 1분기 실적과 다음 가이던스를 보고 APP를 매수할 수 있었는 지도 모른다. 2023년 1분기 실적 발표는 2023년 5월 10일이었다. 당시 주가는 25 달러까지 크게 상승했다. 2024년 6월 1일, 현재 주가는 81달러다. 1년만에 3배 이상의 상승이다.

당시 주주편지의 주요 부분을 보자.

Apps 사업 부문은 계속해서 역성장하는 가운데 Software Platform은 크게 성장했다. 이제는 Software Platform의 성장을 YoY, QoQ 어떤 기준으로 봐도 엄청나다. 이번 분기의 Software Platform 실적 성장이 일회성이었을까? 아마도 아니었을 것이다. 경영진은 다음 분기에도 실적이 성장할 것이라며 가이던스를 제시했기 때문이다.(첨부 안함)

다음, 그 다음, 그 다음 분기에도 계속해서 software platform 사업부는 성장했고 경영진은 더 높은 가이던스를 제시했다.(첨부 안함, 링크 참조) 어떤가. 이 패턴이 굉장히 친숙하게 들리지 않는가? 이전 분석 기업에게서도 있었던 패턴이다. 아직까지 단 세개의 기업을 뿐이지만, 분석 경험으로부터 많은 공통점을 찾을 수 있었다.

텐베거 APP이 우리에게 주는 교훈

만약 2023년 초로 돌아간다면, 우리는 APP에 투자할 수 있었을까? 성급한 결론일 지 모르겠지만 필자는 충분히 가능했으리라 생각한다. 지금과 같은 텐베거에 대한 지식을 쌓고 있었다면 더욱 가능했을 것이다. 텐베거들이 보이는 패턴이 있다. 앞서 분석한 CLS와 ANF에서 발견된 같은 패턴이다.

APP은 이전 텐베거 분석 기업과 마찬가지로, 소형주였다. 주가가 크게 급등하기 전 시가총액은 $3-4B에 불과했다. 부진한 사업부와 빠르게 성장하는 사업부 모두를 보유하고 있었다. 단, 다른 기업처럼 저 PER는 아니었다. 2022년 10-K 기준 적자였기에 PER를 계산할 수 없다. 단, 2021년의 실적으로 본다면, TTM PE 80 수준이었다.(Normalized Diluted EPS $0.15) 그런데 PSR은 1.3 수준이었다. 성장주 기준으로 보면 매우 낮은 수치다. 밸류에이션이 낮았던 것 만큼은 확실하다.

지금까지 3개의 텐베거를 분석한 결과 흥미로운 사실을 밝혀냈다. 세가지의 텐베거는 저평가(PER 또는 PSR), 성장하는 사업부, 소형주라는 세가지 요소를 가지고 있었다. 이 세가지 조건을 만족한 기업이 상승하는 주식 시장을 만났을 때, 주가는 1-2년 내 5-10배 상승했다.

주의해야 할 점은 이 작은 연구가 후행적 케이스 스터디라는 것이다. 이 세가지 조건을 만족하는 모든 기업의 주식이 폭발적으로 상승한 것은 아니다. 선택 편향과 생존 편향이 존재한다. 또, 일부 독자들은 왜 계속해서 최근의 사례만 연구 중인지 의문을 가질 지도 모르겠다. 이건 아마도 필자가 보유한 스크리닝 도구의 한계 때문일 것이다. 최근 주가가 크게 오른 기업을 중점적으로 분석하고 있다. 최신 편향으로 분석 결과 해석에 주의를 요하지만, 사실 이정도의 편향은 어느 정도의 상식으로 극복 가능하리라 믿는다.