RH 기업 분석, ‘다시’ 떨어지는 칼 날을 잡아라

Restoration Hardware(RH)를 다시 보다.

RH에 대해서는 얼마 전에도 포스팅을 작성하며 살펴본 바 있다. 최근 실적 발표 이후 RH의 주가가 크게 하락했는데, 주가 하락이 저가 매수의 기회가 될 수 있을 지 알아보자는 취지였다. 지난 포스팅에서 필자는 “떨어지는 칼 날을 잡지 말자”는 결론을 내렸는데, 생각이 조금 바뀌어 다시 포스팅을 작성한다.

자세한 기업에 대한 소개 및 초기 분석은 RH에 대한 첫 포스팅을 참고하는 것도 좋겠다. 당시 필자는 RH를 일부 보유(모델 포트폴리오가 아닌 개인 계좌)하고 있으며 매크로가 호전될 때까지는 추가로 투자하지 않을 것이라 했다. 매크로가 호전되고 나서 투자해도, 산업의 모멘텀이라는 것이 있기 때문에 충분한 수익을 거둘 수 있다고 생각했다. 그런데 이 생각을 조금은 번복해야겠다.

먼저 RH의 전방 산업에 대한 최근 현황을 보자.

회복하는 고급 주택 시장

RH의 CEO, Gary Friedmann에 따르면, RH의 전방산업 상황은 30년 만에 최악이다. Friedmann의 이야기가 거짓은 아닌 게 좌측 Redfin에서 발행한 보고서를 보면, 고급(Luxury) 주택 판매량의 감소 수준이 2022, 2023년 동안 약 -25%로 역대급이다. 고급 인테리어 가구를 판매하는 RH의 입장에서 고급 주택 거래량의 감소는 크게 체감될 수 밖에 없는 현실이다.

그나마 긍정적인 부분은 최근의 고급주택 거래량 흐름이다. 좌측 그래프를 보면, 급격하게 감소했던 주택 거래 수가 최근들어 하락했던 속도 만큼이나 빠르게 회복하고 있다. Friedmann은 컨콜에서 이 회복세에 대한 질문을 받았을 때 긍정도 부정도 하지 않았지만, 적어도 일부 데이터에서는 고급 주택의 거래가 회복세인 것은 분명하다. 고급 주택 시장의 거래가 활발해지면 RH가 수혜를 받을 가능성이 높다.

경영진은 이와 같은 전방 산업의 회복세를 인지했는지 낙관적인 fiscal 2024 가이던스를 발표했다. 그럼에도 주가는 지지부진하게 하락하고 있는데 이런 약세를 보이는 이유는 신뢰의 문제로 보인다. 투자자들이 더이상 RH의 가이던스를 믿지 못하는 것이다.

다시보는 RH의 가이던스

RH는 fiscal 2024 1분기 실적을 발표하며 꽤 낙관적인 fiscal 2024 가이던스를 제시했다. 경영진은 fiscal 2024 2분기에는 매출이 3-4% 성장, adjusted EBITDA 마진 11-12%를 기록할 것이라 이야기했다. Full-year fiscal 2024 가이던스는 매출 8-10% 성장, adjusted EBITDA 마진 18-19%다.

참고로 fiscal 2023 full-year를 보면 매출은 15.6% 감소했었고, adjusted EBITDA 마진은 18.15%였다. 2024에는 매출도 마진도 과거보다 나아질 것이라는 가이던스에도 시장은 전혀 환호하지 않았다. 오히려 위 가이던스에 주가는 실적발표 당일 17% 하락했다. 투자자들은 RH 경영진이 제시한 가이던스를 믿지 않았다.

경쟁사 WSM, HVT와의 비교

RH의 현황을 더 잘 이해하기 위해서는 경쟁사들과 비교해 보아야 한다. 경쟁사와의 비교해보며 정말 흥미로운 사실 몇 가지를 발견했다.

주가 흐름 비교

RH의 경쟁사로는 Williams Sonoma, Inc(WSM), Havertys Funiture(HVT)를 꼽을 수 있다. 실제로 RH와 WSM, HVT는 매출과 이익의 트렌드가 비슷하다. 하지만 정말 흥미로운 건 주가의 흐름이다.

최근 5년 간의 주가흐름을 비교해보면, WSM가 독보적인 상승을 보이고 있다. 최근 1년 동안 거의 주가가 세 배가 됐다. 반면, RH는 25% 하락, HVT는 10% 하락했다. 비슷한 사업을 하는 세 기업의 주가가 이렇게까지 큰 차이가 날 이유가 있을까?

매출 비교

이제부터 나오는 데이터는 모두 TTM(최근 12개월) 데이터다. 매출을 보면 규모의 차이는 있지만, 2022년 가을, 겨울 무렵부터 세 기업 모두 점차 하락하는 모습이다. 매출액 대신 매출 성장률(QoQ)로 비교해보면 조금 더 명확하게 보인다.

RH가 성장률 하락을 조금 더 먼저 겪었을 뿐, 하락의 정도나 속도는 비슷하다. 심지어는 최근의 매출 회복 속도도 세 기업 모두 비슷하다. 아직까지는 왜 WSM만 주가가 세 배 넘게 상승했는지 이해가 되지 않는다.

영업이익을 비교해보면 비로소 WSM의 독보적인 주가 상승이 이해되기 시작한다. RH와 HVT의 영업이익이 감소하는 동안 WSM은 영업이익을 유지했고, 최근 분기에는 성장하는 모습을 보였다.

영업이익의 성장률(QoQ)을 보면 WSM의 성장률이 플러스로 전환하는 동안 RH와 HVT는 여전히 역성장의 늪에서 헤어나오지 못하고 있다. 그래프 하나를 더 보자.

그렇다. 이제는 조금 더 산업의 현황이 명확하게 보인다. RH와 HVT는 영업이익률을 유지하지 못하고 있는데, WSM은 영업이익률이 좋아지며, 성장하고 있는 것이다. 매출 성장률은 여전히 마이너스(-)이지만 영업이익률이 향상되며 이익이 상승하고 있는 것. 더 재미있는 건 이들의 가이던스다.

WSM와 RH의 가이던스

윌리엄 소노마(WSM)는 fiscal 2024 full-year 가이던스로 매출은 comps sale -3% ~ +3%, 전체 매출 -4.5% ~ 1.5%의 성장, 영업이익률은 17.0 ~ 17.4%를 제시했다. 2023년의 영업이익률 16%보다 큰 폭으로 호전된 수치다. 반면, RH의 가이던스는 앞서 이야기했듯 매출 성장 8-10%다. Adjusted EBITDA 마진도 19%로 이전보다 좋아질 것이라 제시했다. 그런데도 주가는 하락했다. RH는 WSM보다 매출 기준 낙관적인 가이던스를 제시했음에도 RH의 주가 흐름이 굉장히 부진했다.

컨퍼런스 콜을 자세히 읽어보면, 그 이유를 대략은 알 수 있다. RH 경영진의 현재 산업 업황에 대해 자신 없는 모습, 늘어나는 재고, 그리고 재고 처리에 대한 불확실성, 이런 요소들이 RH의 주가에 하방 압력을 가하고 있는 것 같다. 위에서 보듯 매출이 정체되는 상황에서 RH의 재고는 늘어나고 있다. WSM의 재고가 감소하는 모습과는 꽤나 대조적이다. WSM의 매출도 RH와 마찬가지로 정체되고 있었기 때문이다.

RH 주가 상승의 핵심

최근 1년 간 WSM의 주가가 세 배가 되는 동안 RH의 주가는 20% 이상 하락했다. 위에서 보았 듯이 두 기업의 주가 흐름의 차이는 영업이익률과 영업이익으로 부터 시작됐다. 심지어 WSM의 2024 가이던스는 -4.5 ~ 1.5%, RH는 8 ~ 10% 성장으로 RH가 더 뛰어났다. WSM이 RH 보다 나았던 부분은 최근의 영업이익률 트렌드 뿐이다. 그렇다. RH의 주가 흐름이 WSM에 비해 부진했던 이유는 영업이익의 감소, 악화하는 영업이익률 때문이었던 것이다.

이렇듯 시장은 RH와 WSM, HVT를 보며 수익성에 집중하고 있다. 수익성이 높은 WSM을 훨씬 높게 평가하고 있는 것이다. 그렇다면 RH의 주가가 상승하기 위해 필요한 것은 무엇일까? 정답은 수익성이다. RH의 주가가 상승하기 위해서는 수익성이 향상되고 이익이 늘어나야 한다. 늘어난 재고를 향후 1-2분기동안 해결하고, 산업의 훈풍만 불어준다면 매출이 상승하며 영업이익률은 좋아질 것이다.

RH 경영진은 fiscal 2024에 수익성이 좋아질 것이라 발표했다. 한창 때의 영업이익률은 아니지만, 그래도 2023년 보다는 좋아질 것이라는 가이던스다. 경영진의 이런 주장이 정말 신뢰를 얻을 수 있는 지 보려면 과거의 가이던스와 실제 실적이 어떻게 달랐는 지 살펴봐야 한다. 2022년 3월 29일, 경영진은 fiscal 2022년에 대한 마진 가이던스를 제시했는데, 1년 뒤 실제 실적을 보니 마진 가이던스 25.5%에 실제 마진은 가이던스와 거의 유사한 25.9%로 확인됐다. 또한 2023년 3월 27일 제시한 fiscal 2023년에 대한 마진 가이던스 16%에 1년 뒤 실적 발표에서는 18.2%로 가이던스 보다 좋은 실적이었다.

경영진의 가이던스는 2022년과 같이 어려운 시기에도 보수적인 수준이었다.

RH의 주가 전망, 밸류에이션 및 의견

과거를 기초로 예상하건데 아마도 fiscal 2024에도 마찬가지로 adjusted EBITDA 마진 가이던스 19%를 달성할 것 같다. 이전에도 경영진은 충분히 달성할 수 있는 가이던스를 제시했기 때문이다. 심지어 고급 주택 시장의 상황도 조금씩 나아지는 모습이다. 그럼에도 시장은 가이던스를 신뢰하지 않고 있다. 다시 말하지만, RH의 주가가 하락하는 이유는 가이던스가 실망스러웠기 때문이 아니라 시장에서 RH가 경영진이 제시한 가이던스를 달성하지 못할 것이라 판단했기 때문이다.

시장의 비관적인 판단으로 RH의 주가는 실적 발표 이후부터 계속해서 흘러내리고 있다.

자사주 매입으로 유통주식수가 빠르게 감소하고 있는 것은 긍정적이다. 유통주식수 감소 덕분에 RH의 주당 매출액은 전체 매출액 감소보다 양호한 모습이다. 주가를 주당 매출액으로 나눈 RH의 PSR은 현재 TTM 기준 1.35 다. 반면 1년 사이 주가가 세 배 오른 WSM은 PSR이 2.54로 두 배 가깝게 높다. 높은 영업이익률 덕분에 더 높은 밸류에이션을 받고 있는 것이지만, 그 정도가 조금은 과하다고 생각한다. RH의 성장성을 고려한다면 RH의 PSR이 오히려 더 높아야 하는 것 아닐까? 지금의 상황이 영원히 지속된다면 모를까 업황이 회복되고 재고가 해결되었을 때의 영업이익률 또한 예상해보면 현재의 PSR 두 배 차이는 과도하다고 생각한다.

RH를 당장 모델 포트폴리오에 편입해야 할 주식이라고 생각하진 않으나, 개인적으로는 추가 매수할 예정이다. 지금의 RH 주가는 단기 전망에 의해 하방 압박을 받고 있으나 RH 경영진이 제시한 낙관적인 가이던스, 그리고 회복세를 보이는 고급 주택 시장의 업황, WSM와의 비교 등을 고려하면 RH의 현재 주가는 충분히 저가매수의 매력이 있다고 생각한다.